La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

Enero 31, 2010

Antídotos contra el riesgo-argentino II

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 4:37 pm

Sigue el epílogo del libro Antídotos contra el Riesgo-Argentino que publicaré próximamente. Hace un par de días, publiqué un post dedicado al prólogo.

Epílogo

Este es un libro realista. El razonamiento económico es simple y está anclado en la historia argentina. Casi todas sus propuestas son realidades en países cercanos o fueron realidades en tiempos no tan lejanos.

Salvo Ecuador, todos los países latinoamericanos con costa al Océano Pacífico tienen o van a tener tratados de libre comercio con EEUU. Chile también tiene tratados con muchos otros grandes países y bloques comerciales y Perú sigue el camino de Chile. Es la tendencia universal. La misma Argentina fue parte informal del Imperio Británico entre 1860 y 1930, y no se puede descartar que este hecho haya sido una de las causas del despegue económico de aquel período.

No hay muchos ejemplos de países que adopten como propia a una moneda de reserva y coloquen bajo jurisdicción internacional a su sistema bancario. Salvo Panamá y, por cierto, Ecuador, que mantiene la dolarización a pesar de un gobierno anti-norteamericano. Excepto algún país centroamericano donde funciona una especie de banca offshore, no hay ejemplos de países que hayan optado por poner a sus sistemas bancarios bajo la jurisdicción de países que emiten monedas de reserva. Con la gran excepción de la Unión Europea. La reciente experiencia monetaria y bancaria europea vale, sin embargo, por mil ejemplos; por alguna razón que desconozco no es apreciada como debiera serlo. Los 25 países que la componen sustituyeron sus monedas históricas por el euro y convirtieron al Banco Central Europeo en el prestamista de última instancia de sus sistemas bancarios; en la práctica, esto significa que pusieron a sus bancos comerciales bajo la jurisdicción supranacional europea.

Y abundan los buenos ejemplos de organizaciones federales, e incluso confederales, en el resto del mundo y en nuestra historia. Baste mencionar los casos de Suiza, de EEUU y de Canadá en la actualidad, y el de la propia Argentina entre 1853 y 1935.

Mucho más utópica que las ideas discutidas en este libro es la pretensión de una amplia mayoría de los dirigentes argentinos (economistas, políticos, sindicalistas y empresarios) de mantener el statu quo unitario, proteccionista y nacionalista en moneda y banca que el país arrastra desde la década de 1930. Esa mayoría cree que el problema no estriba en el sistema sino en errores de instrumentación o defectos de los gobernantes y que la solución es igual a más honestidad y prolijidad institucional. Creo que esa mayoría se equivoca por un par de razones. Por un lado, las ideas desarrolladas en el libro han surgido en forma espontánea de nuestra historia de crónica inestabilidad y hay buenos ejemplos nacionales e internacionales que las respaldan. Por otro lado, la declinación argentina parece estrechamente vinculada al abandono del acuerdo de comercio, amistad y navegación con Gran Bretaña, la creación del BCRA y la centralización de la recaudación impositiva. Utópica es realmente la pretensión de mantener, con retoques cosméticos, el nacionalismo económico argentino.

La ciudad que brilla en la colina asume en este libro la forma de una confederación de pequeñas repúblicas provinciales, integrada al circuito mundial de comercio e inversión por medio de tratados con superpotencias y con una moneda y un sistema bancario importados de las ‘islas de estabilidad del mundo’. Este modelo se aleja del modelo de Alberdi en dos aspectos. Mientras Alberdi prefirió una federación porque era necesario crear un gobierno nacional, pasados 150 años de creciente concentración del poder político y financiero en el gobierno nacional, preferimos aproximarnos a una confederación. Y aunque él no expresó una preferencia clara sobre el sistema monetario y bancario, podría compartir la sugerencia de internacionalización después de conocer el proceso que condujo a la hiperinflación y las restricciones bancarias de los últimos treinta años. Mejor que otros pensadores argentinos, Alberdi sabía que si la ciudad brilla es porque ha controlado al Leviatán.

Enero 29, 2010

Antídotos contra el riesgo-argentino I

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 4:14 pm

Sigue el prólogo del libro Antídotos contra el Riesgo-Argentino que publicaré próximamente. Contiene links a las primeras versiones de los cuatro ensayos que lo componen. En un par de días, publicaré un post dedicado al epílogo.

Prólogo

Hace diez años publiqué Riesgo-Argentino & Performance Macroeconómica, un libro que se ocupa de investigar el fenómeno del riesgo-país y sus consecuencias sobre la eficiencia, el ciclo y el crecimiento económico. Quedó pendiente una investigación de las causas del riesgo-argentino. El propósito original del presente libro era investigar dichas causas pero en algún momento de la investigación la atención se concentró en un objetivo menos difuso y más práctico. El tumultuoso abandono de la convertibilidad monetaria, el pánico bancario y diversas violaciones del derecho de propiedad, la concentración del poder recaudatorio y político en el gobierno nacional, la creciente cerrazón comercial y el aislamiento del país fueron convenciéndome durante la década que finaliza de la utilidad de pensar instituciones económicas que puedan funcionar como antídotos efectivos contra el riesgo-argentino.

Dos modelos han ordenado la economía argentina desde la Organización Nacional. El de Juan Bautista Alberdi, entre principios de la década de 1860 y principios de la década de 1930, y el de Federico Pinedo, a partir de entonces. El segundo modelo se armó velozmente entre 1930 y 1935. Sus rasgos básicos son el proteccionismo industrial, la centralización de la recaudación impositiva y la banca central emisionista. Mientras fue manejado por Pinedo o por hombres como él, el segundo modelo funcionó aceptablemente bien. No era muy distinto al modelo vigente en países comparables. Pero en cuanto cambiaron los tiempos políticos y los gobernantes, el modelo fue abusado y la economía argentina se empobreció. El modelo fue abusado por una simple razón: el costo de repudiarlo es bajo. En otras palabras, el costo de abandonar las políticas comercial, monetaria, bancaria o impositiva, y muchas veces a todas juntas, es bajo porque lo decide el gobierno nacional en forma unilateral y porque es estrictamente interno (no tiene repercusión internacional).

Este libro propone desnacionalizar las instituciones económicas fundamentales del país. La hipótesis inicial es que el populismo del gobierno nacional ha sido la usina del riesgo-país en las últimas ocho décadas. Desnacionalizar significa quitarle atribuciones al gobierno nacional. Consiste en poner bajo la jurisdicción de otros gobiernos el comercio exterior, la moneda, la banca y una parte importante de las finanzas públicas.

En materia comercial, desnacionalizar significa poner el intercambio comercial externo bajo la jurisdicción de un tratado de libre comercio con una superpotencia. Por ejemplo, un TLC con EEUU obligaría al gobierno nacional a respetar una cierta estructura de aranceles y subsidios a las exportaciones y las importaciones, y normas comunes en áreas tales como protección de inversiones, propiedad intelectual, mercado de trabajo, medio ambiente y compras oficiales. Luego, desnacionalizar en este plano es igual a supranacionalizar.

En materia monetaria, desnacionalizar significa adoptar una moneda de reserva como moneda propia. En materia bancaria, desnacionalizar significa poner a la banca comercial bajo las jurisdicciones de las que dependan los bancos extranjeros en condiciones de captar depósitos en el país. Luego, desnacionalizar en este plano es igual a internacionalizar.

En materia de finanzas públicas, desnacionalizar significa descentralizar la recaudación impositiva. A su vez, descentralizar significa hacer responsables a las provincias del grueso de la recaudación a fin de dividir el poder político. Luego, desnacionalizar en este plano es igual a provincializar.

El objeto de desnacionalizar el comercio exterior, la moneda y la banca es poner a salvo de las arbitrariedades de la jurisdicción argentina a grandes áreas de la economía argentina. El elevado costo de repudio de los acuerdos supranacionales e internacionales desalentaría las intervenciones del gobierno nacional en dichas áreas. De esta forma, bajaría la prima de riesgo-país y se intensificaría la acumulación de capital en territorio nacional.

El objeto de desnacionalizar la recaudación impositiva es limitar el poder del gobierno nacional. Nuestra hipótesis es que 24 pequeños populismos provinciales son menos dañinos que un gran populismo nacional. La competencia impositiva entre las provincias resultaría en una presión tributaria más baja, un gasto público más eficiente y una democracia más efectiva. Pero el costo de reversión de la descentralización de la recaudación es bajo a pesar de esos beneficios, porque el regreso a una organización fiscal cuasi-unitaria como la actual no implicaría un repudio de acuerdos internacionales capaz de estigmatizar y aislar el país.

El libro contiene cuatro ensayos que escribí entre 2003 y 2009. Son independientes pero están unidos por una misma pregunta: dada la historia económica nacional, cómo deberían organizarse aquellas grandes áreas de la economía argentina de manera que la probabilidad de reversión institucional fuera mínima (el riesgo-argentino fuera mínimo) y la inversión fija interna fuera máxima.

El primer capítulo lleva el nombre de Importación de Instituciones. Es un breve ensayo de introducción. Suma observaciones personales sobre un viaje a Australia, una digresión con respecto a los caminos de desarrollo económico autónomo y ‘milagroso’, un conjunto de observaciones formuladas por Juan B. Alberdi sobre el costo de repudio y el riesgo-país, y conclusiones preliminares.

El segundo capítulo lleva el nombre de Libre Comercio Pactado con una Superpotencia. Es un largo ensayo dedicado a investigar la proposición de que un tratado de libre comercio con una superpotencia es más eficaz para promover las exportaciones, la acumulación de capital y el crecimiento del ingreso per cápita que una apertura comercial unilateral. Con tal fin se estudian cinco historias exitosas: Chile (apertura unilateral), México (tratado con una superpotencia), España (integración supranacional), Japón (apertura unilateral forzada) y el caso de Argentina en el siglo XIX (tratado informal con una superpotencia). La conclusión es que la evidencia histórica respalda dicha proposición. Mientras más amplio sea el tratado y más importante el país o el bloque económico al que se asocie el país pequeño e inestable, más exitosa será la apertura.

El tercer capítulo lleva el nombre de Internacionalización Monetaria y Bancaria. Es otro largo ensayo que combina una breve revisión de teoría monetaria básica, una discusión de la crítica experiencia monetaria y bancaria argentina entre 1980 y 2002, una discusión sobre la estabilidad de la velocidad de circulación del dinero y una propuesta de reforma. La tesis es que después de un episodio de hiperinflación (o bajo sustitución de monedas), cuando la velocidad de circulación deja de ser una parámetro para convertirse en una variable volátil, la política monetaria activa (o el tipo de cambio flotante) es una opción riesgosa. Después de revisar algunas propuestas de reforma monetaria y bancaria formuladas por conocidos economistas internacionales, todas las cuales prescinden de un banco central, presentamos nuestra propuesta de sustitución de la moneda nacional por una moneda de reserva (dólar o euro), y del sistema bancario bajo jurisdicción nacional por otro bajo la jurisdicción de los países emisores de monedas de reserva. El objetivo es importar de las “islas de estabilidad” del mundo instituciones de alto costo de reversión, que suministren al país un horizonte de estabilidad lo más amplio posible.

El cuarto capítulo lleva el nombre de Fraccionamiento del Poder Impositivo. Se trata de un ensayo más corto que se parece mucho a un alegato. Está dedicado a probar la hipótesis de que el financiamiento del gasto público provincial con transferencias nacionales conduce a la sobre-expansión del gasto provincial. Ordenamos con tal fin persuasivos argumentos de naturaleza económica y político-institucional. El fenómeno de ilusión fiscal y el modelo del Leviatán ayudan a explicar la sobre-expansión del gasto provincial. Y la cartelización de la recaudación impositiva ayuda a explicar por qué razón los gobernadores son tan reacios a la descentralización de la responsabilidad de recaudar. Concluimos que es deseable acercar las relaciones financieras entre los gobiernos de la Nación y las provincias al modelo propio de una confederación. Consideramos dos formas de organización. La primera de ellas consiste en que las provincias financien el gasto nacional por medio de transferencias periódicas; en este caso, el control del gasto público total (nacional y provincial) será máximo, si bien es riesgoso que el financiamiento del gobierno nacional quede enteramente en manos de las provincias. La segunda de ellas consiste en dejar que la Nación recaude algunos impuestos, mientras una reforma constitucional establece restricciones sobre el tipo de bienes públicos que el gobierno nacional puede ofrecer.

Cada uno de los ensayos aquí reunidos postula una tesis económica clara y consistente y se apoya en abundante documentación histórica. En esta documentación justamente hay un principio de respuesta al interrogante sobre las causas del riesgo-argentino. En dos palabras, este pequeño libro argumenta que el riesgo-argentino y la declinación económica argentina se deben a que el país quedó desenchufado de las corrientes internacionales de comercio e inversión hace ochenta años, y que la solución consiste en volver a enchufarlo por medio de diversos tratados con las superpotencias de nuestro tiempo.

Buenos Aires, 10 de diciembre de 2009.

Octubre 13, 2009

Federalismo: historia & alternativas

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 5:57 pm

Félix Borgonovo me invitó cordialmente a hablar sobre federalismo fiscal en la peña peronista disidente Lola. Acepté con gusto. Tengo muchos amigos entre los asistentes habituales a esa peña y he escrito algo nuevo sobre el tema. La reunión terminó hace un par de horas. Fue una buena ocasión para ver qué impresión dejaban mis ideas en un público que entiende de política y de las relaciones entre la Nación y los gobiernos provinciales.

Hace diez años escribí una primera propuesta de federalismo fiscal. Consistía en que la Nación devolviera las potestades tributarias a las provincias para permitirles autofinanciarse, y en que se instrumentara un esquema paralelo de transferencias horizontales desde las provincias ricas a las pobres. En julio pasado volví a escribir sobre el tema. La experiencia de la década de 2000 ha hecho mella en mi pensamiento. Sigo afirmando que las provincias deben autofinanciarse pero ahora creo que las transferencias interprovinciales por equidad no son una buena idea. Sigue mi presentación en Lola:

Introducción 

El propósito del federalismo es dividir el poder político y, por tanto, el poder impositivo. La historia de la degeneración del federalismo argentino es larga. En esta década ha tocado quizá su punto más bajo. Nunca fue tan evidente como ahora que en tanto las provincias no se autofinancien no tendrán autonomía política.

La reforma de las relaciones financieras entre la Nación y las provincias gana adeptos día a día. Hay varias cosas que aclarar con respecto a ella. Primero, "transparentar y actualizar la ley de coparticipación federal de impuestos" no es la solución del problema sino un slogan de campaña. Segundo, la solución es que los gobernadores recauden por cuenta propia todo o casi todo el dinero que exige el funcionamiento de los estados provinciales. Tercero, una efectiva descentralización impositiva es la reforma estructural más ambiciosa de la agenda argentina de reformas pendientes. Por ejemplo, instrumentar un TLC con EEUU es una tarea relativamente sencilla.

En lo que sigue, voy a repasar a vuelo de pájaro la historia del federalismo argentino y, al final, voy a proponer dos reformas alternativas, con algunos de sus pros y contras.

Historia 

Entre 1820 y 1853, antes de la fundación del estado nacional, funcionó en nuestro país una muy rudimentaria confederación de repúblicas provinciales. Aparte del gobernador, en las provincias había sala de representantes y tribunales de justicia en formación. Los gobiernos provinciales cubrían sus gastos mediante la recaudación de impuestos sobre los consumos, algún impuesto sobre la propiedad, gravámenes aduaneros, deuda pública y confiscaciones, y caían con frecuencia en default. Tenían máxima autonomía fiscal. De la defensa común y las relaciones exteriores de la "confederación" se encargaba el gobierno de la provincia de Buenos Aires.

La Constitución de 1853 creó el estado nacional y un sistema tributario basado en el criterio de separación de fuentes. Esto significa dos cosas: que la Nación y las provincias tenían bases imponibles distintas, y que la Nación y las provincias debían ocuparse, cada una por su cuenta, de recaudar los impuestos necesarios para financiar sus gastos. O sea que la autoridad que gastaba seguía siendo la misma que recaudaba: había correspondencia fiscal. Por un lado, la Nación cubría sus gastos con impuestos sobre el comercio exterior y gravámenes internos recaudados en la Capital Federal y los territorios nacionales, salvo circunstancias extraordinarias en las que se le permitía extender la recaudación de los impuestos internos a las provincias por un tiempo determinado. Por el otro, las provincias recaudaban impuestos sobre la propiedad y ciertos consumos. Y como apenas 5% de sus erogaciones se financiaba con transferencias nacionales, los gobiernos provinciales gozaban de marcada autonomía.

En 1935 el Congreso aprobó un conjunto de leyes que reestructuraron el sistema tributario nacional. Por un lado, la ley de unificación de impuestos internos dispuso que el gobierno nacional recaudara estos impuestos y que los distribuyera por medio de un régimen de coparticipación. Las provincias recibirían su parte en tanto y en cuanto eliminaran sus propios impuestos internos o aquellos tributos similares a los que la Nación iba a recaudar. Por el otro, se creó el impuesto a las ventas sobre la base de un impuesto a las transacciones de 1931, y se ratificó el impuesto a los réditos de 1932. Este par de gravámenes también quedó sujeto a coparticipación federal. El nuevo federalismo fiscal aumentó a 29% en 1939 la fracción del gasto provincial financiada con transferencias nacionales.

En 1973 se sancionó la ley 20221, que hizo época en la historia del federalismo fiscal. A fin de rebajar la dependencia provincial de los aportes del Tesoro (la creciente inflación había reducido mucho en términos reales la recaudación coparticipada y se quería fortalecer a los gobiernos de provincias conservadoras en vista del inminente regreso de Perón al poder), la nueva ley elevó la participación provincial en la distribución de fondos coparticipados. En 1977 el financiamiento nacional del gasto provincial llegó a 62%.

La creciente inflación de la década de 1980 volvió a reducir la recaudación coparticipada. Volvieron a aumentar los aportes del Tesoro. En 1983 el financiamiento nacional del gasto provincial registró un máximo histórico de 72%.

Y así, con coeficientes "mágicos" (ad-hoc) de redistribución secundaria (entre provincias) y la introducción en el régimen de coparticipación federal de impuestos de engendros como las precoparticipaciones para las grandes urbes y el sistema previsional, llegamos a la crisis de 2001-2002. Se crearon entonces dos gravámenes no coparticipados de alta recaudación (retenciones a la exportación de cereales e hidrocarburos e impuesto al cheque). Por medio de ellos, el gobierno nacional llegó a recaudar fondos equivalentes a casi 5% del PBI en los años siguientes, que gastó sin control presupuestario del Poder Legislativo. La dependencia de las provincias del gobierno nacional adquirió entonces un carácter político todavía más evidente. Desde hace algunos años, el presidente de la Nación premia con entregas discrecionales de estos fondos la ‘buena conducta’ de los gobernadores. El régimen de coparticipación federal de impuestos ha llegado así a su destino inevitable: la concentración del poder político y financiero en el gobierno nacional.

Alternativas 

Conozco dos sistemas compatibles con el fraccionamiento del poder impositivo nacional: el de requisiciones y el de separación de fuentes. El primero es propio de una confederación de pequeñas repúblicas. Cada pequeña república provincial transfiere en forma periódica al gobierno nacional su pago de “expensas comunes” y la Nación queda inhabilitada para recaudar tributos por su cuenta. Los giros permiten al gobierno nacional cubrir el costo de los servicios públicos que la Constitución le ha asignado. El control del gasto público por parte de los contribuyentes es máximo. No hace falta fijarle límites constitucionales. Este sistema cuenta con escasos antecedentes. Entre ellos, cabe mencionar la experiencia norteamericana durante la guerra de la independencia y dos experiencias contemporáneas: la alemana (los Länders recaudan IVA e impuesto a las ganancias y giran parte al gobierno federal) y la canadiense (la provincia de Quebec se reservó el derecho de recaudar IVA y coparticiparlo al gobierno federal). También podría citarse la experiencia argentina del período 1820-1853, aunque en aquel tiempo las provincias del Interior no pagaban expensas comunes a la provincia de Buenos Aires por los gastos de la representación exterior y la defensa común.

El sistema de separación de fuentes, que rigió en nuestro país entre 1853 y 1935, debería apuntar ahora a la separación de las responsabilidades fiscales antes que a la separación de las bases imponibles. Las provincias tienen un sistema tributario propio y la Nación, otro, separado. La competencia impositiva interprovincial fuerza a los gobernadores a ofrecer los bienes públicos que desean los votantes provinciales. Desaparece la asistencia financiera del Tesoro. Se acaba la sujeción al poder nacional. Los legisladores que representan a las provincias en el Congreso exponen y defienden las preocupaciones del electorado o bien las del gobernador provincial antes que las del presidente de la Nación. Los contribuyentes, por último, pueden asegurarse mayor control del gasto público nacional por medio de reformas constitucionales que definan en forma taxativa las funciones del estado nacional y restrinjan su poder de recaudación a bases imponibles limitadas; por caso, en vez de la base del IVA, que es amplísima y puede financiar un elevado gasto, la base de los impuestos internos, que es estrecha.

Estos sistemas no incluyen un esquema transferencias para igualar las capacidades fiscales de provincias ricas y pobres. Por varias razones:

a) El vehículo más eficaz para redistribuir ingresos desde provincias ricas a provincias pobres es la coparticipación federal de impuestos, pero ésta adolece de graves fallas.

b) Un esquema de transferencia horizontal de fondos no es fácilmente sostenible en el tiempo. Las provincias ricas podrían no cumplir sus compromisos en situaciones de emergencia. Además, en un sistema descentralizado y no coercitivo, las provincias ricas podrían no ver con buenos ojos que sus votantes pobres subsidien a los votantes ricos de las provincias pobres.

c) La igualación de capacidades fiscales implica perpetuar groseras ineficiencias en las provincias subsidiadas. Por ejemplo, ñoquis que desbordan gobiernos locales y fábricas promovidas cuya rentabilidad proviene de exenciones tributarias.

d) Las transferencias crean situaciones alarmantes de dependencia financiera y política. La década de 2000 en nuestro país es un buen ejemplo en este sentido.

El gran beneficiario de la redistribución de ingresos es el arco norte del país. En el Norte vive la mitad de los pobres y en el Gran Buenos Aires Oeste y Sur, la otra mitad, emigrada del Norte a partir de la década de 1930, período que coincide, quizá por una ironía de la historia, con el surgimiento y avasallante desarrollo del fondo común. En vez de subsidios de la Ciudad de Buenos Aires y la provincia de Buenos Aires, el Norte necesita eficiencia. La devolución del poder recaudatorio a las provincias va en esa dirección. Lo mismo que otras reformas como a) la propiedad privada del subsuelo, que en las provincias mineras puede ser tan decisiva como la propiedad privada del suelo en la Pampa húmeda; b) una política de cielos abiertos, que ayudaría a mitigar la lejanía del Norte, y c) el libre comercio, porque debido a la protección de la industria manufacturera a los productores regionales las importaciones (camionetas) les salen caras y las exportaciones (limones, porotos, vinos) les reditúan poco.

Septiembre 24, 2009

Krugman vs. Chicago

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 5:47 pm

El gran Paul Krugman, mente brillante, teórico innovador, incansable polemista, el mejor de mi generación y justo ganador del Premio Nobel de Economía, publicó el pasado 6 de septiembre un notable artículo en The New York Times, el diario más influyente del mundo, del que es columnista regular hace años. El artículo es notable por su fluidez, por sus metáforas, por sus claros ejemplos y por sus comentarios sobre la evolución del pensamiento macroeconómico entre 1975, cuando se impuso en forma arrolladora la visión de los nuevos macro-economistas clásicos (Lucas, Sargent, Wallace y Prescott, entre los conspícuos, y sus sucesores, por ejemplo, Cochrane) y 2007, cuando comenzó la crisis de las hipotecas sub-prime. Pero aporta poco y nada a la comprensión del ciclo económico en general y de la presente recesión en particular. Aparte de ataques personales, se limita a repetir frases hechas sobre “burbujas”, inversores irracionales y comportamiento de manada. Afirma que la crisis sub-prime y la recesión y el fuerte desempleo actuales se deben, en buena medida, a la visión macro-económica que se impuso en el período 1975-2007. Y hace corresponsables a los economistas neokeynesianos porque habrían sido colonizados por los nuevos macroeconomistas clásicos (NMCs).

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El artículo de Krugman ha levantado una gran polémica (vea el blog de Greg Mankiw entre el 10 y el 19 de septiembre). Una cantidad de economistas que están en mejores condiciones que yo para la tarea (viven en EEUU y son profesores de macro-economía en las principales universidades del país) ya le han contestado. Por esta razón me voy a concentrar en las dos principales críticas de Krugman; luego, las comentaré, y después reproduciré extractos del artículo de Krugman y del artículo que John Cochrane, uno de los economistas más criticados por Krugman, le escribió en respuesta.

Krugman enfatiza que la falla básica que condujo a la crisis sub-prime fue la creencia dura, inamovible y soberbia en la hipótesis del mercado eficiente, que fue formulada por Gene Fama en 1971 y revolucionó las teoría de las finanzas privadas. Agrega que a dicha falla de comprensión del funcionamiento de la economía de mercado contribuyó la creencia en la imposibilidad de un equilibrio macroeconómico con subempleo (masivo). Krugman se ocupa de aclarar que Friedman, el líder de la contra-revolución monetarista que arrinconó al keynesianismo en los últimos 40 años, no desestimaba la posibilidad de un equilibrio macro-económico con fuerte desempleo y no descartaba que un aumento del gasto público pudiera aumentar la demanda agregada y atenuar el desempleo. Krugman tiene una disputa con Lucas y sus seguidores. Acusa a los NMCs de haber radicalizado al monetarismo hasta desvirtuarlo y ridiculizado el keynesianismo. (Krugman estudió en MIT y enseña en Princeton, dos universidades neokeynesianas.) O sea que en esta disputa hay un conflicto de visiones económicas y una historia de agravios personales, ciertos o imaginarios. Krugman pasó toda su vida profesional en el “bando derrotado”; cree que ha llegado el momento de la revancha.

Con el objeto de refutar la hipótesis del mercado eficiente cita la caída de 48% que experimentó la Bolsa de Nueva York en el período 1973-74 a raíz del primer shock petrolero. Sobre la base de este y otros ejemplos llega al extremo de proponer una “administración centralizada de la acumulación de capital”. Cochrane es la persona más autorizada para responder a esta crítica (además de ser un NMC, es yerno de Fama y tiene su oficina en la Booth School of Business de la U. de Chicago al lado de la de Fama), y así lo ha hecho en el artículo al que hice referencia arriba. La hipótesis del mercado eficiente es una aplicación de la hipótesis de expectativas racionales; dice que el precio de mercado de un activo (acciones, inmuebles) es la mejor valuación del activo puesto que el mercado hace un uso eficiente de la información disponible. Si la información cambia, el precio del activo tiene que cambiar pues el mercado, compuesto por personas que no conocen el futuro, sólo puede procesar la información disponible. El mensaje de la hipótesis del mercado eficiente es justamente que los precios de los activos describen una trayectoria de altibajos (random walk) intrínsecamente impronosticable. Pero Krugman argumenta que aquella gran caída de la Bolsa, como la actual, refuta la hipótesis. Esto demuestra por qué Krugman ganó el Premio Nobel por una contribución (microeconómica) a la teoría pura del comercio internacional y no por un aporte original a la macroeconomía.

Suponga una economía en equilibrio; sométala a un shock como el de entonces: una cuadruplicación del precio de un insumo básico como el petróleo; pregúntese cómo reaccionarán los tenedores de acciones de la industria automotor, de acciones de bancos que han financiado la compra de autos y otros bienes durables de consumo, de acciones de refinadores y distribuidores de combustibles, de acciones de la industria del transporte, etc. Pues bien, la reacción de los tenedores de acciones dependerá de varios interrogantes sobre los cuales la información es poca o ninguna: la duración del shock, la intensidad del shock, el tipo y la intensidad de la política económica compensatoria de EEUU y de otras potencias, si es que se adoptara alguna, que puede ser fiscal, monetaria o una combinación de ambas, cada una con sus propias y diversas consecuencias, además de la eficiencia del modelo macroeconómico del que salen los pronósticos a medida que se lo carga con los datos sobre duración e intensidad del shock y tipo e intensidad de la política económica. En conclusión, la volatilidad del precio de los activos no es una refutación válida de la hipótesis del mercado eficiente. Esta hipótesis no pronostica estabilidad sino fluctuaciones. No se puede impugnar a la economía de mercado por no prever el futuro y por no disponer de un modelo eficiente para explicar y pronosticar la variada sucesión de shocks a los que está sometida. Con respecto a su idea de una “administración centralizada de la acumulación de capital”, Krugman no me deja alternativa. En su afán de presentarse como el nuevo salvador del capitalismo, en obvia imitación de su admirado Keynes, debo decir que delira. ¡Cómo se nota que Krugman ha pasado su vida entre los algodones de Nueva Inglaterra, una de las regiones más civilizadas y ricas del mundo! En Nueva Inglaterra la vida es eficiente y segura, el polo opuesto a la vida de trincheras de Argentina, un país groseramente subcapitalizado por ser el paraíso del tipo de administración centralizada de la inversión que él desea para EEUU.

Sobre la imposibilidad de un equilibrio macroeconómico con subempleo masivo no le reprocho nada. Me animo a decir que su acusación es válida. Ya conté del chasco que experimenté al llegar a la Universidad de Chicago esperando estudiar macroeconomía y, en lugar de macro-economistas, me topé con economistas de equilibrio general que investigaban problemas macroeconómicos como podrían haber investigado temas de finanzas públicas o privadas o temas laborales. Un macro-economista es un bicho distinto a un micro-economista. Parte de un interrogante elemental: cómo es posible que una economía de precios flexibles caiga en recesión con subempleo. Le intriga el impacto de la incertidumbre (business confidence para Keynes, riesgo-país para nosotros) sobre el equilibrio agregado. Le interesa la historia y el papel de las instituciones. Yo no cuestiono el uso de la matemática avanzada; obliga a ser preciso en los supuestos y en la cadena de razonamiento. El problema, como bien apunta Krugman, estriba en que “los nuevos macro-economistas clásicos dejaban la impresión de no tener idea acerca de qué se trataba la economía keynesiana”. Esto es lo grave. El mensaje de Keynes es importante.

Siguen algunos párrafos del artículo de Krugman que me parecen muy bien logrados. El primero se refiere a la gravitación de la matemática avanzada en la formulación de modelos macroeconómicos. El segundo es un brillante ejemplo sobre cómo se crea una deficiencia de demanda agregada y la recesión que le sigue. El tercero presenta una distinción interesante de la profesión entre saltwater economists (economistas de agua salada) y freshwater economists (economistas de agua dulce).

As I see it, the economics profession went astray because economists, as a group, mistook beauty, clad in impressive-looking mathematics, for truth. Until the Great Depression, most economists clung to a vision of capitalism as a perfect or nearly perfect system. That vision wasn’t sustainable in the face of mass unemployment, but as memories of the Depression faded, economists fell back in love with the old, idealized vision of an economy in which rational individuals interact in perfect markets, this time gussied up with fancy equations. The renewed romance with the idealized market was, to be sure, partly a response to shifting political winds, partly a response to financial incentives. But while sabbaticals at the Hoover Institution and job opportunities on Wall Street are nothing to sneeze at, the central cause of the profession’s failure was the desire for an all-encompassing, intellectually elegant approach that also gave economists a chance to show off their mathematical prowess.

This co-op, whose problems were recounted in a 1977 article in The Journal of Money, Credit and Banking, was an association of about 150 young couples who agreed to help one another by baby-sitting for one another’s children when parents wanted a night out. To ensure that every couple did its fair share of baby-sitting, the co-op introduced a form of scrip: coupons made out of heavy pieces of paper, each entitling the bearer to one half-hour of sitting time. Initially, members received 20 coupons on joining and were required to return the same amount on departing the group. Unfortunately, it turned out that the co-op’s members, on average, wanted to hold a reserve of more than 20 coupons, perhaps, in case they should want to go out several times in a row. As a result, relatively few people wanted to spend their scrip and go out, while many wanted to baby-sit so they could add to their hoard. But since baby-sitting opportunities arise only when someone goes out for the night, this meant that baby-sitting jobs were hard to find, which made members of the co-op even more reluctant to go out, making baby-sitting jobs even scarcer. . . In short, the co-op fell into a recession.

Meanwhile, saltwater economists, who had comforted themselves with the belief that the great divide in macroeconomics was narrowing, were shocked to realize that freshwater economists hadn’t been listening at all. Freshwater economists who inveighed against the stimulus didn’t sound like scholars who had weighed Keynesian arguments and found them wanting. Rather, they sounded like people who had no idea what Keynesian economics was about, who were resurrecting pre-1930 fallacies in the belief that they were saying something new and profound.

Ahora siguen algunos párrafos del artículo de Cochrane que me parecen notables. En el primero le explica a Krugman que el problema no es el derrumbe del precio de los inmuebles sino la crisis bancaria. En el segundo le explica que la política monetaria ha cambiado radicalmente. En el tercero dice que Krugman ha cambiado de profesión.

Paul, there was a financial crisis, a classic near-run on banks. The centerpiece of our crash was not the relatively free stock or real estate markets, it was the highly regulated commercial banks. A generation of economists has thought really hard about these kinds of events. Look up Diamond, Rajan, Gorton, Kashyap, Stein, and so on. They’ve thought about why there is so much short term debt, why banks run, how deposit insurance and credit guarantees help, and how they give incentives for excessive risk taking.

Krugman doesn’t even have anything to say about the Fed. Ben Bernanke did a lot more last year than set the funds rate to zero and then go off on vacation and wait for fiscal policy to do its magic. Leaving aside the string of bailouts, the Fed started term lending to securities dealers. Then, rather than buy treasuries in exchange for reserves, it essentially sold treasuries in exchange for private debt. Though the funds rate was near zero, the Fed noticed huge commercial paper and securitized debt spreads, and intervened in those markets. There is no “the” interest rate anymore, the Fed is attempting to manage them all. Recently the Fed has started buying massive quantities of mortgage-backed securities and long-term treasury debt. Monetary policy now has little to do with “money” vs. “bonds” with all the latter lumped together. Monetary policy has become wide-ranging financial policy. Does any of this work? What are the dangers? Can the Fed stay independent in this new role? These are the questions of our time. What does Krugman have to say? Nothing.

Most of all, Krugman isn’t doing his job. He’s supposed to read, explain, and criticize things economists write, and real professional writing, not interviews, opeds and blog posts. At a minimum, this style leads to the unavoidable conclusion that Krugman isn’t reading real economics anymore. (…) Alas, to Krugman, as to far too many ex-economists in partisan debates, economics is not a quest for understanding. It is a set of debating points to argue for policies that one has adopted for partisan political purposes. “Stimulus” is just marketing to sell Congressmen and voters on a package of government spending priorities that you want for political reasons. It’s not a proposition to be explained, understood, taken seriously to its logical limits, or reflective of market failures that should be addressed directly.

(No traduje del inglés al castellano porque la tarea insume tiempo. Supongo que quien esté interesado en este debate lee inglés fluidamente. De todas formas, me ofrezco a traducir alguna frase a quien, después de consultar el diccionario, no logre entender un argumento. ¡Feliz primavera!)

Septiembre 15, 2009

Historia & Pobreza

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 2:38 pm

El lunes 14 de septiembre de 2009, las Fundaciones Naumann, Atlas 1853 y Libertad y la Red Liberal de América Latina ofrecieron el seminario Crear prosperidad para reducir la pobreza en América Latina; mayor libertad, menor intervención; una visión desde la Economía de Mercado. Formé parte del primer panel, en compañía de Martín Krause y Roberto Cachanosky. Cada panelista debía presentar su visión en 5 minutos, debatir con los copanelistas durante 30 minutos y responder preguntas del público durante 15 minutos. La escasez del tiempo y la severidad del cronograma me obligaron a una exposición que tal vez resulte demasiado compacta.

Una visión en la historia: ¿mayor libertad es mayor prosperidad?; ¿ha ayudado a reducir la pobreza?

Voy a dividir mi intervención en cuatro partes. La introducción, dos instantáneas históricas y la conclusión.

Introducción: Como no soy un economista laboral ni un experto en pobreza, sino más bien un macro-economista, voy a concentrarme en la variable ingreso per cápita. Un sostenido aumento del ingreso per cápita implica una sostenida reducción de la pobreza. Recalco dos palabras: el adjetivo sostenido y el sustantivo pobreza. Subrayo que me estoy refiriendo a períodos de crecimiento de al menos dos o tres décadas, y que una reducción de la pobreza no es lo mismo que una reducción de la desigualdad en la distribución del ingreso. Quizá lo último sea un lujo.

Primera instantánea: De acuerdo con el historiador económico Douglass North,[1] que recibió el Premio Nobel de Economía en 1993, la primera experiencia de crecimiento sostenido del ingreso per capita en la historia de la humanidad tuvo lugar en los primeros doscientos años de la era cristiana, bajo el Imperio Romano. Se desarrolló entonces un sistema completo de derecho civil fundado en el derecho de propiedad individual de los recursos de producción y de los bienes producidos. Las legiones romanas exportaron el sistema de derecho civil a los restantes países del Mediterráneo, mientras los abrían al libre comercio, imponían una moneda común y barrían la piratería de los mares. Mejoró la seguridad jurídica, cayeron los costos de transacción, aumentó la división del trabajo y creció notablemente el intercambio comercial. Note que el crecimiento sostenido del ingreso per cápita se debió sobre todo a la continua apertura de nuevos mercados; es decir, a las ganancias de la especialización y el comercio.

Segunda instantánea: De acuerdo con North y Thomas, Holanda fue el primer experimento capitalista de Occidente. Hace 400 años definió el derecho de propiedad de la tierra, que hizo posible la compra-venta con seguridad jurídica del principal recurso de producción de la época y moderó las trabas que imponían los sindicatos de artesanos de la industria textil y así el ingreso per cápita aumentó por primera vez en forma sostenida después de la experiencia romana. Hace 300 años Inglaterra sumó al derecho de propiedad de la tierra el de propiedad intelectual (patente sobre innovaciones tecnológicas) y creó tribunales de justicia independientes que hicieron posible que la gran burguesía pudiera recuperar el dinero que le prestaba a la Corona sin riesgo de muerte. Los resultados fueron innovaciones tecnológicas en vapor y transporte marítimo, el surgimiento del principal mercado de capitales del mundo y el inicio de una tendencia de continuo crecimiento del ingreso por habitante.[2] Note que en esta ocasión el crecimiento sostenido del ingreso per cápita se debió sobre todo a la acumulación de capital y el progreso tecnológico.

Conclusión: Además de libertad para reasignar con eficiencia los recursos de producción, hace falta seguridad jurídica para estimular la inversión física y en redes de intercambio. La libertad por sí sola no garantiza la reducción sostenida de la pobreza. Por esto soy partidario de que Argentina firme acuerdos comerciales y de otro orden con superpotencias.

[1] North, D. (1981): Structure and Change in Economic History. W. W. Norton Co. Pág. 109.

[2] North, D. y R. Thomas (1973): The Rise of the Western World (A New Economic History). Cambridge University Press. Cap. 10, 11 y 12 y Epílogo.

Marzo 25, 2009

Emisión monetaria rabiosa

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 7:38 pm

A fines de febrero pasado, John Taylor fue invitado a dar su testimonio sobre política monetaria ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes de EEUU. Su presentación de cinco páginas gira casi exclusivamente en torno del gráfico que sigue.

 TaylorMoneyGrowth.jpg

El gráfico ilustra la evolución de los encajes del sistema bancario de EEUU entre 2000 y principios de 2009. Los encajes son el principal componente de la base monetaria o el dinero primario. Por medio de la acción del multiplicador, la base monetaria genera los agregados M1 y M2, a cuya trayectoria me referí en este post. Repare en el fenomenal crecimiento de los encajes a partir de mediados de septiembre del año pasado. Sobre todo, observe hasta dónde treparía el nivel de la base monetaria a mediados de 2009 si se efectivizaran las emisiones comprometidas en los varios planes de salvataje que la Fed y el Tesoro de EEUU habían anunciado antes del 26 de febrero.

Taylor está preocupado por el tremendo potencial inflacionario de tanta expansión en el mediano plazo. Se pregunta cómo hará la Fed para reabsorber esa emisión cuando la economía por fin se estabilice y si el juego de presiones políticas la dejarán hacerlo. También afirma que la política monetaria y las decisiones de la Fed deberían ser más transparentes y someterse a la aprobación del Congreso.

Por último, Gary Becker, premio Nobel de Economía de 1992, en un reportaje sobre la crisis subprime se refiere al artículo de Taylor sobre counterparty risk. Pone en duda la afirmación del último con respecto a que el global savings glut (abundancia mundial de ahorros) no ejerció influencia bajista sobre la tasa de interés en el período 2002-2004.

Marzo 15, 2009

Counterparty risk

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 3:08 pm

John Taylor, un ex-profesor de Economía de la Universidad de Columbia que alcanzó fama académica en la década de 1970 y que fue un alto funcionario de Bush Jr. en los primeros años de esta década, ha escrito mucho últimamente sobre la crisis financiera en EEUU. En noviembre de 2008, publicó un artículo en el que se pregunta cuál fue la causa de la crisis sub-prime, qué factor la prolongó y por qué empeoró. El resultado es el mejor ensayo de interpretación de dicha crisis que he leído hasta ahora. Abarca 18 páginas escritas en un inglés poco técnico, cuyo mensaje básico cualquier blogger realmente interesado en el tema se las arreglará para entender. No contiene ecuaciones. Pero sí una gran cantidad de gráficos, algunos de los cuales son fascinantes.

El primer gráfico identifica la causa básica de la crisis sub-prime en opinión de Taylor. A este economista justamente se le atribuye la formulación de la conocida "regla de Taylor" que guía a los bancos centrales de EEUU y la UE en la fijación de la tasa de interés de corto plazo. Note que entre 2002 y mediados de 2006, la tasa observada (actual) fue menor que la tasa sugerida por la regla de Taylor. O sea que en dicho período hubo una política de dinero fácil.

            TaylorRule.jpg

El segundo gráfico ilustra la principal consecuencia de la política de bajas tasas de interés: el boom de los permisos de construcción (variable correlacionada con el precio de los inmuebles). Note que el boom que se verificó entre 2002 y mediados de 2006 habría sido apenas una loma (counterfactual) si la Reserva Federal hubiera seguido la regla de Taylor. Note también que la abrupta caída de los permisos de construcción coincide con el aumento de la tasa de interés.

 TaylorBoomBust.jpg

Pero lo más interesante y sugestivo en mi opinión viene ahora. El tercer gráfico ilustra una medida del riesgo de default de los bancos norteamericanos. Esta proxy del riesgo norteamericano saltó de 10 puntos básicos en la primera mitad de 2007 a un promedio de 60 p.b. entre agosto de 2007 y agosto de 2008, período que corresponde al primer tramo de la crisis de las hipotecas sub-prime. De ese promedio saltó a 100 p.b. cuando el gobierno de EEUU dejó caer a Lehman Brothers a mediados de septiembre de 2008, y a nada menos que 350 p.b. a mediados de octubre cuando rescató a AIG y sembró en el Congreso graves dudas sobre la coherencia de la política de salvataje bancario.

TaylorCountryRisk.jpg

El ensayo de Taylor está abundantemente documentado. No prescribe soluciones. Pero deja entrever que la clave para superar la crisis consiste en definir una política de salvataje consistente, detallada y transparente. Afirma que la política fiscal expansiva no es efectiva porque actúa sobre los efectos de la crisis y no sobre su causa: el riesgo de default de los bancos o counterparty risk.

Marzo 11, 2009

Economía matemática

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 1:41 pm

Warren Gibson es un fanático de la matemática desde la adolescencia, nieto del autor de un afamado manual de matemática para ingenieros, Ph.D. en Ingeniería, profesor de una facultad de Ingeniería (Santa Clara University) y actual estudiante graduado de Economía (San Jose State University). Hace cuatro años publicó en un journal de EEUU su desconcierto frente al uso/abuso de la matemática que hacían sus profesores y que también advierte en los principales journals de la profesión.

Las observaciones de Gibson son pertinentes. Aparte de sus antecedentes en el estudio de la matemática, desarrolló modelos matemáticos y creó una consultora para asesorar a fabricantes de autos sobre el impacto de choques y vibraciones en sus estructuras. Su interés en la Economía nació en un seminario que dictó el propio von Mises en 1970.

Este es el link al artículo de Gibson. Vale la pena leerlo con atención, en especial, si sos un estudiante de Economía. Un post que publiqué a fines del mes pasado despertó una viva polémica sobre el uso de la matemática en la Economía.

Gibson argumenta que la profesión académica está obnubilada por la matemática; lo hace con la madurez de un experimentado hombre de oficio. Aconseja que si un problema puede ser desarrollado en prosa, debe usarse la prosa, y que la matemática debe usarse en forma homeopática, en la medida justa. Se ubica en una posición intermedia entre Lucas, que piensa que el límite del conocimiento económico depende de la sofisticación de la técnica matemática disponible, y la escuela austríaca, que ve en el uso de la matemática y la estadística un caballo de Troya del estatismo. Es creciente la cantidad de economistas académicos que empiezan a considerar el uso de la matemática con la madurez de Gibson.

Febrero 28, 2009

Krugman critica a Friedman

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 7:45 pm

Ensayo honesto del economista Paul Krugman, Premio Nobel de Economía 2008. Sus juicios me parecen acertados en muchos aspectos pero creo que no llega a interpretar correctamente el mensaje de Milton Friedman y Anna Schwartz sobre la causa fundamental de la Gran Depresión. Vale la pena imprimirlo y tomarse el tiempo para leerlo. Haga click aquí para leer el artículo de Krugman.

            unemployed.jpg

Cola de desempleados durante la Gran Depresión en EEUU, 1929-1934 (fotografía tomada del diario El País, de Madrid). En nuestro país la depresión fue menos prolongada, pero el desempleo escaló a niveles similares.

Octubre 26, 2008

Anna Schwartz acusa

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 4:28 pm

A su edad, 92 años, Anna Jacobson Schwartz, sigue trabajando en la National Bureau of Economic Research, una suerte de CONICET norteamericano dedicado exclusivamente a la Economía. Vivió la Gran Depresión y fue coautora de Milton Friedman en A Monetary History of the US, 1867-1960. En opinión de la profesión, el capítulo VII de este tratado clásico contiene la interpretación definitiva de aquella crisis. En ocasión del cumpleaños 90º de Friedman, Ben Bernanke, el actual presidente de la Fed, les dijo que "ahora (la Gran Depresión) no volverá a ocurrir porque gracias al libro que escribieron ya sabemos como enfrentarla".

Anna Schwartz.jpg 

Esta refinada caricatura de la Sra. Schwartz adorna un muy interesante reportaje de The Wall Street Journal. Entre muchas observaciones agudas, distingue claramente entre una crisis de liquidez y una de crédito, y apunta que la actual es de crédito y que la Fed no ha actuado correctamente puesto que sigue diagnosticando que es de liquidez, como la de 1929-1933 (ver pág. 2).

Sin entrar en detalles, puntualiza que el verdadero motivo por el cual Henry Paulson, el secretario del Tesoro, ha dejado de lado el swap de hipotecas sub-prime por bonos del Tesoro y ha optado, en cambio, por la recapitalización, es la dificultad de fijar el precio de los activos tóxicos sin declarar la quiebra inmediata de los bancos (ver pág. 3). De los comentarios que siguen, me queda la sensación de que la Sra. Schwartz subestima feamente al riesgo sistémico. Para hacer lo que ella propone: dejar caer los bancos no viables, la Fed debería declarar un feriado bancario para identificar cuáles recapitalizará y cuáles dejará caer, y anunciar luego en forma simultánea su plan.

Afirma que la actual perturbación del mercado crediticio comenzó con una manía. Que la causa de las manías (burbujas) siempre es una política monetaria expansiva. Y que esto sucedió en la década de 1920 (ver pág. 4). Creo que la Sra. Schwartz incurre en un error cuando atribuye el crash de la Bolsa a esa causa. Friedman y ella informan en el libro que cité en el primer párrafo que el crecimiento de la oferta monetaria fue de sólo un 4% anual en el período 1923-1929, es decir, moderado y estable, y que la inflación fue de un -1% anual en el mismo período.

Hacia el final del reportaje, critica sin piedad el desempeño de Greenspan (ver pág. 4) y de Bernanke (pág. 4 y 5), ex-presidente y presidente de la Fed, respectivamente. En particular, dice que Greenspan no actuó en forma responsable y que Bernanke cree que enfrenta una crisis como la de 1929 ("está peleando la última guerra"). Me parece que es un poco injusta con el segundo.

Una aclaración final: La Sra. Schwartz señala que los mercados de crédito permanecen congelados. Cabe consignar que la situación ha cambiado bastante desde el jueves 16 de octubre, cuando se hizo el reportaje. El crédito interbancario ha vuelto a circular y las tasas de interés han caído desde más de 5% anual a cerca de 1.5%, que es el nivel de la tasa de los fed funds (ver pág. 1).

(Este post está relacionado con una serie de posts sobre la crisis financiera en Wall Street. Para ver el último, haga click aquí.)

Viernes 22 de junio de 2012: La Sra. Schwartz murió ayer en Nueva York a los 96 años. The New York Times le dedicó esta nota.

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