El periodista económico Jorge Herrera publicó el pasado martes 27 en Ambito Financiero un interesante gráfico con la evolución del flujo intern’l de capitales. El gráfico dice que durante la Administración Kirchner ha prevalecido la fuga de capitales. Sobre ocho años (2003-2010), Argentina expulsó capitales en siete y los atrajo, en modesta cantidad, en sólo uno. Si me pidieran un juicio sobre la política económica kirchnerista, afirmaría que ha sido mala y ofrecería como prueba este gráfico. Si me pidieran un juicio sobre las políticas económicas brasileña y peruana, diría que han sido buenas y ofrecería como pruebas gráficos similares que muestran que, en lugar de fuga, ha habido ingreso de capitales a estos países. ¿Cómo puede ser buena una política, o un manejo, que ha provocado tal resultado?

Entre 2003 y 2005, la economía argentina creció en sintonía con la reducción del riesgo-país (por renegociación de parte de la deuda pública y superávit fiscal) y la consecuente reducción de la fuga de capitales. (Menor fuga es igual a mayor demanda agregada.) En 2006 y 2007, la economía siguió creciendo pese a la cada vez más intensa fuga (intervención del Indec y default técnico sobre los bonos indexados por IPC); el gran aumento de los precios de los commodities de exportación sobrecompensó la suba del riesgo-país en esta etapa. En el segundo semestre de 2008, la economía entró en recesión por el espectacular aumento del riesgo-país y la caída de los precios de los commodities. Esta coyuntura es extendió hasta mediados de 2009. Desde entonces, la economía crece, el riesgo-país baja y los precios de los commodities se mantienen más o menos estables. Esta es la primera observación que merece el gráfico.

La segunda observación tiene por objeto una aclaración importante. Vea las sencillas ecuaciones que siguen:

1) BOP = CC + CK

2) -CK = CC - BOP

3) CC = X - IM (aprox.)

4) CC = S - I

La primera ecuación informa que el balance de pagos (BOP) es igual a la suma de los saldos de la cuenta corriente (CC) y la cuenta capital (CK). La segunda ecuación informa, tras un pasaje de términos, lo mismo que la primera pero de otra forma. Dice que el superávit de cuenta corriente menos la acumulación de reservas intern’les por parte del Banco Central es igual a la fuga de capitales. La tercera ecuación informa que el superávit de CC es igual a la diferencia entre exportaciones e importaciones de mercaderías y servicios reales (más otros saldos que varían poco). Según la cuarta ecuación, el superávit de CC es también igual a la diferencia entre el ahorro (S) y la inversión (I).

Por tanto, si en un cierto año CC fuera 3% del PBI y el BOP, 0.5% del PBI, CK arrojaría un déficit igual a 2.5% del PBI. En otras palabras, una parte del exceso de exportaciones sobre importaciones financia la acumulación de reservas intern’les y la otra parte financia la fuga de capitales. Esto es exactamente lo que ha pasado entre 2003 y 2010. La presidente Kirchner y sus funcionarios económicos repiten a coro que el "modelo productivo" es sólido porque se asienta sobre dos superávits: el fiscal y el comercial. El superávit fiscal es cosa del pasado. Pero hay un importante superávit comercial. Este cuadro de situación sólo puede ser un motivo de orgullo para un político ignorante o falaz. En el contexto argentino, un elevado superávit comercial es consecuencia de una elevada fuga de capitales. O de su contrapartida, una baja inversión. Una política económica que durante ocho años ha llevado a una baja inversión no puede ser buena.

El pasado domingo 4 de abril, el diario La Nación publicó un revelador artículo sobre el evolución del empleo público en Argentina. Se informa y comenta la evolución del empleo del sector público consolidado (Nación + Provincias + Municipios + Anses + Bancos & Empresas del Estado) y la del empleo en cada componente del sector público consolidado entre 2003 y 2009. También se compara la gravitación del empleo público entre provincias y el peso del empleo público en Argentina respecto del peso en países desarrollados y subdesarrollados. Esta información es oro en polvo para los observadores de la economía argentina. Siguen a continuación los dos mejores gráficos que ilustran el artículo de La Nación.

Estas son las tres grandes conclusiones del artículo:

a) El empleo del sector público consolidado durante los 7 años de gestión kirchnerista (2003-2009) aumentó un 50%. Para tener una idea de la irresponsable desproporción en la que se ha incurrido, piense que la población argentina se incrementó en igual período un 8%.

b) El 22% de la fuerza laboral trabaja para el Estado en Argentina. La proporción desciende a 16% en Uruguay y a apenas 11% en Brasil. El empleo público en Argentina es casi tan importante como en Francia y sólo menos importante que en los países escandinavos. Es sabido que el gasto público es más importante en los países avanzados que en los atrasados. Un país de desarrollo "intermedio" (por decirlo con suavidad atento a que Chile, Brasil y México ya nos dejaron atrás) como el nuestro debería exhibir un gasto y un empleo públicos bastante menores.

c) Por muchos cuerpos, las provincias fueron las más activas creadoras de puestos públicos durante el kirchnerismo. La razón es clara: los empleos son votos y los fondos para pagarlos vienen de la Nación; negocio redondo.

A continuación, reproduzco tres párrafos del artículo que me parecieron muy informativos:

"La dinámica del empleo en la década de 2000 -dice el documento de FIEL elaborado por Juan Luis Bour y Nuria Susmel- es bien diferente de la observada en los 10 años previos, en la que se verificó una caída significativa del empleo directo en empresas públicas, bancos y administración, y una suba más pausada en el empleo de provincias y municipios."

Las provincias y los municipios han sido muy activas a la hora de contratar personal. En los últimos seis años, los dependientes de los gobernadores pasaron de 1,38 millones a 2,02 millones. Es decir, se crearon 645.934 puestos de trabajo. Gerardo Uña, investigador de la fundación Siena, aporta un dato revelador: "Prácticamente todas las provincias, por cada 10 pesos que gastan en brindar bienes y servicios como educación, salud y seguridad, cinco se destinan a salarios".

Datos del Instituto para el Desarrollo Social (Idesa), elaborados por Jorge Colina con base en la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) del Instituto de Estadística (Indec), muestran que hay ciudades en las que el peso de los empleados públicos en el total de asalariados es enorme. Por ejemplo, en Río Gallegos, 44% del total de trabajadores cobra su sueldo en la ventanilla estatal; en La Rioja y Resistencia, 43% y en Ushuaia y Río Grande, 40%. En el otro extremo está Mar del Plata, que tiene 14 empleados por cada 100 habitantes, o los partidos del Gran Buenos Aires, que tienen 15 sueldos estatales por cada 85 privados.

El altísmo riesgo-país, las estatizaciones, las restricciones al comercio exterior y el desborde del empleo estatal son los actores principales de la presente tragedia económica argentina. Además de hacer sebo, los ñoquis aumentan el gasto en electricidad y teléfonos, estorban y distraen a los empleados productivos y asfixian de tal modo las finanzas públicas que se hace imposible pagarles sueldos decentes a los buenos empleados y financiar obras públicas indispensables.

Hace nueves meses interpreté, de acuerdo con la teoría cuantitativa del dinero, la situación monetaria en EEUU. Entonces, escribí un post para subrayar la tremenda expansión que experimentó la base monetaria entre septiembre y diciembre de 2008, mientras la oferta monetaria propiamente dicha aumentaba muy poco. La causa de esta anomalía era una inusual contracción del multiplicador monetario originada por una igualmente inusual suba del encaje bancario. En síntesis, toda la expansión de la base monetaria había sido atesorada como reserva de liquidez por bancos temerosos de una corrida.

A los pocos días, escribí un segundo post para destacar otro hecho menos inusual pero de todos modos llamativo: el giro que experimentó la velocidad de circulación del dinero entre agosto y diciembre de 2008. La velocidad, que había estado aumentado en forma sostenida durante años, empezó de repente a disminuir. Dicho en otras palabras, la huida del dólar se transformó en la segunda mitad de 2008 en un notable atesoramiento de dólares. Como producto del escaso aumento de la oferta monetaria y del atesoramiento, la tasa de inflación de EEUU, que se había elevado a 5.6% anual en julio, se desmoronó a 0% anual en diciembre.

Este post tiene por objeto actualizar las referidas series estadísticas. Por eso publico abajo los mismos cuatro gráficos que contienen los posts de febrero, extendidos hasta el pasado mes de octubre.

a) La oferta de M1 (circulante + depósitos a la vista) creció a buen ritmo en los últimos 10 meses. De menos de 1% anual hasta mayo de 2008, saltó a 16% en diciembre y durante 2009 promedió 15%, con picos entre abril y agosto. La tasa de crecimiento de la base monetaria fue mucho más alta: tocó 110% anual en mayo pasado y cayó a 70% en octubre, pero la simultánea contracción del multiplicador más que compensó el aumento de la base decidido por la Fed y permitió que M1 aumentara el referido 15% anual durante el corriente año. Por cierto, la Fed hizo crecer tanto la base porque sabía que el multiplicador se caía a pedazos. Este último fenómeno ha respondido a dos causas: i) el aumento de las tenencias de circulante, que es leve y reciente, e ii) la suba del encaje bancario, que es agudo, se ha agravado y viene del año pasado.

b) El tercer gráfico muestra la evolución de la velocidad de circulación. Esta variable registró un piso en diciembre pasado, subió algo hacia febrero y perforó el piso de diciembre entre junio y agosto. En septiembre pareciera haber cambiado de tendencia. Pero lo cierto es que se mantiene en el bajo nivel de fines del año pasado cuando el atesoramiento de dólares era la orden del día. La gente sigue demandando moneda de EEUU. Esta observación está de acuerdo con el aumento de las tenencias de circulante por parte del público y de encajes por parte de los bancos. Es preocupante y explica las razones por las cuales la Fed mantiene el fuerte crecimiento de la base monetaria y quiere mantener la tasa de interés cercana a 0% anual hasta el tercer trimestre de 2010.

c) El cuarto gráfico ilustra la trayectoria de la tasa de inflación anual. A partir de marzo, la variación del IPC de EEUU pasó a ser negativa. La deflación llegó a 2.1% en julio. Desde entonces viene atenuándose. Cabe suponer que esta reversión, como la recuperación del PBI del tercer trimestre, se debe principalmente al alto ritmo de expansión de M1. El aumento de la oferta monetaria supera el aumento de la demanda de dinero. Las consecuencias son la baja tasa de interés, la menor deflación y la depreciación del dólar.

Lo que acabo de escribir tiene carácter tentativo; no es mi palabra final sobre el tema. Sólo he querido actualizar datos y ordenar ideas.

A fines de julio del año pasado, publiqué un post para informar que el dólar real (tipo real de cambio) había caído al nivel de la convertibilidad. Como los datos oficiales de inflación son apócrifos, no es posible calcular el tipo real de cambio como corresponde. La intervención del INDEC nos obliga a valernos del índice de paridad de poder adquisitivo Big Mac que publica The Economist todos los años, en el mes de julio. Gracias a este servicio de la revista inglesa, tenemos una idea más confiable del nivel que registra la importante variable macroeconómica.

En la edición del pasado 16 de julio, The Economist presenta una tabla con los tipos de cambio de paridad para una gran cantidad de países. Me llamó la atención la sobrevaluación del real brasileño: +13%. En el vecino país, la hamburguesa vale u$s 4.02 (versus u$s 3.57 en EEUU). Y no me llamó la atención, pero me vino bien confirmar, que el peso argentino está subvaluado: -15%. El Big Mac cuesta acá u$s 3.02. Recuerde que un año atrás costaba u$s 3.64. El precio en pesos de la hamburguesa casi no ha variado en los últimos 12 meses, pero el tipo de cambio ha subido nada menos que un 27%. Por esta razón, pese a una caída de 6% del PBI, la inflación no baja de 15% anual.

(Tabla tomada de Ambito Financiero, viernes 14.)

¿Es el mercado el que deprecia el peso argentino o es el BCRA el que lo devalúa? Es lo segundo, puesto que Argentina sigue una política de tipo de cambio fijo. La prueba es que las reservas internacionales varían. Cuando hay una flotación cambiaria, permanecen constantes, pues el banco central no tiene el compromiso de intervenir en el mercado de cambios. ¿Por qué el BCRA devalúa el peso? Una respuesta es que busca reactivar la economía. Sabemos que no es la forma de lograrlo (si bien es la forma de satisfacer el lobby industrialista). Entonces, ¿por qué devalúa? Porque el gobierno perdió virtualmente el superávit fiscal y retorna el impuesto inflacionario. Como se escribió acertadamente en un diario, la economía argentina, con inflación, sin crédito y estancada, empieza a "ochentizarse".

Todos sabíamos o intuíamos que la economía argentina había entrado en recesión a fines de 2008, como consecuencia de la intervención del INDEC, el largo conflicto del campo, y la caída del banco de inversión Lehman Brothers, que empujó a EEUU, UE y Japón a la recesión. La Oficina Nacional de Investigaciones Económicas de EEUU dice que cuando se acumulan dos trimestres seguidos de caída del nivel de actividad con respecto a iguales trimestres del año anterior, hay técnicamente recesión. Se puede emplear otro criterio. La definición de la Oficina no es palabra de Dios. Pero medio mundo la acepta. Pues bien, ya no tenemos dudas. Puede afirmarse que Argentina transita el cuarto trimestre consecutivo de una aguda recesión.

A falta de pan, buenas son las tortas. Como la información del INDEC no es confiable, han surgido índices privados que miden la evolución económica. El Índice General de Actividad que prepara el Estudio de O. Ferreres es el más confiable como proxy del PBI. Ámbito Financiero publicó ayer un extracto del informe de Ferreres. Contiene, además, datos sobre el desempeño del sector agropecuario, el industrial y la construcción en el primer semestre de este año. Como podrá apreciarse, la contracción es generalizada.

En las últimas semanas se han acumulado incertidumbres en materia ecomica. Mucha gente (periodistas, analistas, inversores) se pregunta qué pasará a partir del lunes 29 de junio con el dólar y los bancos, entre otras cuestiones. Tanto es el desconcierto que la gente realmente no sabe si Kirchner promoverá un ajuste fiscal o procederá a rifar el país de alguna forma todavía por descubrir tanto en caso de victoria como de derrota.

A continuación publico dos cuadros basados en la más reciente información estadística del BCRA. El primero sirve para calcular el tipo de cambio de conversión; me refiero a la cotización que debería tener el dólar para respaldar el 100% de los pasivos monetarios y no monetarios del BCRA. El segundo sirve para calcular el encaje efectivo del sistema bancario argentino; es decir, su grado de resistencia ante una corrida de depositantes.

La conclusión de ambos cuadros es sedante. Bastaría un tipo de cambio de $3.85 por dólar para que el BCRA pudiera rescatar todos sus pasivos: base monetaria + pases pasivos netos + Lebacs + Nobacs. Para mayor claridad y con fines didácticos, en la emergencia de que el público y los bancos desearan cambiarle al Central todas sus tenencias de billetes y monedas y de encajes, letras y bonos en pesos, el BCRA podría efectuar el cambio a un tipo de cambio apenas 4 centavos superior al actual. En tal circunstancia, sin haberlo buscado expresamente, la economía quedaría dolarizada de hecho. (Al día 12 de junio, según el BCRA, las reservas internacionales eran de u$s 46.485 millones. Pero los consultores no confían en esta cifra. Creen que rondan los 40.000 millones. Por eso tomé este guarismo para hacer mi cálculo.)

Los bancos están realmente líquidos. Pueden aguantar una corrida importante sin caer en un "corralito". La razón es que el encaje efectivo asciende nada menos que al 41% de los depósitos en pesos. El máximo durante la Convertibilidad fue 24%. Y lo normal en otros países anda entre 8% y 15%. El encaje efectivo es tan alto por los pases pasivos, las Lebacs y las Nobacs que el BCRA ha colocado en los bancos. Los analistas ven a estos instrumentos como herramientas de regulación de la oferta monetaria, pero son meros encajes remunerados.

En conclusión, el dólar debería seguir subiendo con un ritmo parecido al de los últimos 12 meses (20% anual) y no debería ser riesgoso renovar los depósitos. ¿Dónde reside la magia del gobierno kirchnerista? En la devaluación del peso y en el altísimo encaje. Lo primero nos ha devuelto al régimen de alta inflación anterior a la Convertibilidad y lo segundo ha minimizado la capacidad prestable de los bancos.

Dije más arriba que la conclusión de los cuadros era sedante. No deberíamos olvidar que los cementerios también son sedantes.

La semana pasada, el diario Ambito Financiero publicó dos piezas de información estadística que enseñan a ver dónde reside el fracaso de la gestión económica de Kirchner. El corazón del capitalismo es el mercado de capitales. Y el corazón del mercado mundial de capitales late en Wall Street, Nueva York. En Wall St. se tocan las puntas de las corrientes mundiales del ahorro y la inversión. La corriente del ahorro es calma y pasiva; la de la inversión es nerviosa y activa. Yuppies de mil nacionalidades, con estudios de MBA o post-grados en Economía e intuiciones de trader, deciden día a día la composición de los portafolios financieros de sus clientes (empresas, familias y fondos de retiro) de todo el mundo. Pueden tomar la decisión de comprar bonos de gobiernos o bonos, ONs y acciones de firmas privadas radicadas en cualquier país. Cuando deciden invertir en un país (Brasil, Chile y México, en los últimos años), provocan un sostenido ingreso de fondos al país, una valorización de su moneda, un déficit comercial y una reactivación. Cuando prefieren desinvertir en un país (Argentina, en los últimos años), provocan una sostenida salida de fondos del país, una desvalorización de su moneda, un superávit comercial y una recesión.

Con lo anterior quiero destacar que las impresiones que se van formando los yuppies de Wall Street, fundadas en consideraciones reales o imaginarias, sellan la suerte macroeconómica de los países hasta nuevo aviso. El ex-ministro Cavallo, que no comprendía la trascendencia del concepto de riesgo-país en 2001 y que despreciaba a los yuppies de Wall Street, cometió un serio error de enfoque en tal sentido. Kirchner declaró más de una vez que el riesgo-país lo tenía sin cuidado. Craso error. El gráfico que ilustra la trayectoria del riesgo-argentino, el riesgo de las empresas BBB o high yield y el riesgo-país promedio de los países emergentes entre 2005 y la actualidad es un testimonio patético de la percepción que se ha formado Wall Street de nuestro país. Note la disparada del riesgo-argentino en relación con el riesgo-emergente promedio o con el de las empresas de calificación crediticia BBB entre octubre de 2008 y mayo de 2009. ¿Cómo es posible que los yuppies de Wall St. den por descontado el default de una Argentina con "superávits gemelos", grandes reservas en el banco central y que paga la deuda? Dudan de la futura voluntad de pago del soberano y de su cordura.

Miguel Kiguel, Ambito Financiero, 27 de mayo de 2009

Pero el riesgo-país es el principal determinante de la inversión. ¿Quién hunde capital en un país (autopista por peaje, fábrica de cemento) cuando el riesgo-país ha trepado a niveles de default y las posibilidades de confiscación, devaluación, ataque a supermercados y caída de gobiernos se refuerzan entre sí? Nadie. Mejor dicho, casi nadie, pues no podemos descartar a los que confían en su capacidad de lobby. La tabla que sigue muestra el ranking de inversión externa directa en América Latina en los años 2007 y 2008. El "modelo productivo" atrajo menos capitales que las economías chilena y colombiana, que en los ‘90 eran 1/4 ó 1/5 de la economía argentina. Huelga decir que menos inversión implica menos capital por obrero empleado, menos productividad laboral y un menor salario real. Esta es la médula del fracaso de la gestión económica kirchnerista.

Cepal, Ambito Financiero, 28 de mayo de 2009

Para tener una visión del comportamiento en los últimos veinte años de la inversión externa directa en América latina, haga click aquí.

En un post de la semana pasada me referí al comportamiento de la oferta monetaria en EEUU. En esta ocasión, me referiré al comportamiento de la demanda de dinero en este país. Mi propósito es presentar un panorama más o menos completo del mercado monetario norteamericano en la actual coyuntura, que es la más interesante desde la Gran Depresión.

El gráfico que sigue ilustra la trayectoria de la velocidad de circulación del dinero entre enero de 2005 y diciembre de 2008. Por velocidad de circulación entendemos la inversa de la cantidad demanda de dinero. El gráfico dice algo de especial importancia: que la velocidad en los últimos 4 años ha experimentado una volatilidad casi argentina; esto es para mí una sorpresa que no puedo ocultar.

Subió primero desde un nivel de 8.8 en 2005 a 10.3 entre fines de 2007 y principios de 2008. Esta desmonetización, o huída del dólar, puede explicar una tasa de inflación de 4% anual sin necesidad de emisión monetaria. De hecho, el crecimiento de la oferta de M1 fue cero o levemente negativo entre noviembre de 2005 y junio de 2008 y, a pesar de ello, la tasa observada de inflación (IPC) fue algo superior a 3% anual. La inflación observada resultó 1 punto porcentual menor debido al crecimiento del PBI, variable que vino a estancarse recién a mediados del año pasado. Pero lo más llamativo del caso es el comportamiento de la velocidad entre agosto y diciembre de 2008. ¡En sólo 4 meses cayó de 10.3 a 8.8! En diciembre de 2008 la velocidad ya había regresado al nivel de inicios de 2005. En síntesis, en el último cuatrimestre del año pasado la presión deflacionaria (y recesiva) en EEUU fue tremenda. Este fenómeno ayuda a comprender la inédita expansión de la oferta de base monetaria del año 2008.

El segundo gráfico ilustra la trayectoria de la tasa de inflación anual en igual período. La inflación cayó de un pico de 5.6% en julio de 2008 a 0% en diciembre de 2008. Se frenó en seco. La canasta del consumidor ha de costar en estos momentos menos que hace un año.

¿Por qué hasta alrededor de mayo del año pasado el público huía del dólar y por qué desde agosto se refugia en el dólar? Porque hasta mayo del año pasado prevalecía el temor a las consecuencias de la acumulación de deuda pública por la guerra en Iraq y el creciente déficit de la cuenta corriente, entre otros desarrollos, y la gente escapaba por las dudas al euro y a las commodities. Pero luego de la caída de Lehman Bros. la naturaleza del temor cambió de raíz. Ahora cunde el pánico de un desastre económico mundial. En este escenario, un dólar sigue siendo un dólar.

(Para actualizar la información estadística hasta octubre de 2009, vea este post.)

Este post no apunta a una explicación redonda y comprensiva de la crisis financiera que se inició en EEUU en agosto de 2007. Su propósito es humilde y parcial. Tiene por fin llamar la atención sobre el comportamiento de la oferta monetaria desde entonces. Muchos bloggers se desesperan ante la posibilidad de una gran inflación en EEUU que licúe el valor real de sus ahorros o que genere una nueva recesión cuando la Fed tome la decisión de doblegarla.

Datos recientes de la Fed (el banco central de EEUU) informan que la oferta monetaria aumentó muy moderadamente entre enero de 2007 y agosto de 2008. Dicha variable, definida como base monetaria (circulante + encajes bancarios), observó un aumento de 0%-2% anual en el período de referencia; definida como M1 (circulante + depósitos a la vista), uno algo menor que 0% anual, y definida como M2 (M1 + depósitos a plazo), uno de 6% anual.

La primera gran sorpresa es el curso que tomaron las diversas medidas de la oferta de dinero a partir de septiembre de 2008, cuando se hizo evidente hasta para la Fed que la crisis era muy grave. Ya en diciembre de 2008 M0 aumentaba a una tasa de 100% por año. En otras palabras, la base monetaria del último diciembre fue igual al doble de la correspondiente a diciembre de 2007. Sin embargo, las otras dos medidas de la oferta monetaria aumentaron mucho menos en los últimos cuatro meses de 2008. En diciembre de 2008, M1 era un 17% mayor que en diciembre de 2007, y M2, apenas un 10% mayor. El gráfico que sigue ilustra la evolución de las tasas de crecimiento de la oferta monetaria entre enero de 2007 y diciembre de 2008.

Cabe preguntarse por qué razón los agregados monetarios M1 y M2 están creciendo a una tasa anual comparativamente baja cuando M0 (base monetaria) crece a una tasa de 100% por año. Piense que M0 es la verdadera emisión de la Fed (la plata que sale de la "maquinita"). Los agregados M1 y M2 son ofertas monetarias "secundarias"; son el producto de decisiones conjuntas y descentralizadas de depositantes y de bancos. Pero lo que se conoce universalmente como dinero es M1; a M2 se lo considera dinero en sentido amplio. M1 es indispensable para explicar el nivel de la tasa de interés de corto plazo o la tasa de inflación; M2 es importante para explicar el nivel de la actividad económica.

El segundo gráfico responde el interrogante del párrafo anterior. Muestra la trayectoria en idéntico período del multiplicador de M1 y de M2. El multiplicador, que es nada más que el cociente entre M1 (o M2) y M0, es un número sin especie que mide la interacción de los depositantes y los bancos. Pues bien, esta decisiva variable colapsó a partir de septiembre. El que corresponde a M1 cayó de 1,7 en septiembre a 1,0 en diciembre, y el relativo a M2, de 9,1 a 4,9. Por esta razón, a pesar de la fenomenal expansión de la base monetaria, M1 y M2 han crecido comparativamente poco.

Aunque falta decir lo más significativo. El multiplicador depende de dos variables: una, la relación entre las tenencias de circulante y de depósitos por parte de la gente; otra, la relación entre las tenencias de encajes y los depósitos bancarios. La primera variable ha permanecido constante en el período que examinamos. Pero la segunda variable ha explotado. En efecto, los encajes como fracción de los depósitos se multiplicaron por un factor de 11. Es decir, los bancos incrementaron sus encajes en 0,8 billones de dólares entre agosto y diciembre de 2008. Dicho en otras palabras, los bancos emplearon toda, o casi toda, la asistencia que recibieron de la Fed no para otorgar préstamos sino para acumular reservas ante la eventualidad de una futura corrida de depositantes.

(Sobre el comportamiento de la demanda de dinero, vea este post. Y para actualizar las series hasta octubre de 2009, vea este post.)

Un joven amigo especializado en Finanzas trajo a mi atención la increíble y horrosa contracción que experimentó el valor bursátil de los bancos de EEUU y Europa entre el segundo trimestre de 2007, justo antes de la explosión de la crisis de las hipotecas sub-prime, y el 20 de enero de 2009. El siguiente gráfico, preparado por J.P. Morgan, informa sobre la caída del valor de mercado de 15 grandes bancos internacionales.

Bancos como el Santander (España), el J.P. Morgan (EEUU) y el HSBC (Gran Bretaña) la sacaron muy barata; sus acciones cotizaban el pasado 20 de enero un 55%, un 52% y un 45% de sus valores previos a la crisis sub-prime. En el otro extremo, las acciones de entidades tales como el Royal Bank of Scotland (Escocia), el Citigroup (EEUU) y el Barclays (Gran Bretaña) han caído a un 4%, un 7% y un 8% de sus valores previos a la crisis.

La crisis argentina de 2001-2002 trató incluso peor a los accionistas de bancos locales tales como el Galicia y el Francés. Las acciones de estos bancos cotizaban hacia mayo de 2002 nada más que un 2% de sus valores previos a la crisis.

Quien tenga la tendencia a creer que sólo los depositantes "pagan" la factura de las crisis bancarias debería revisar su opinión al respecto. La evidencia señala con mucha claridad que los depositantes salen con apenas algún rasguño, mientras los accionistas dejan la vida. Los accionistas del RBS, el Barclays y el Citi han perdido más de 90% de su capital y es improbable que recuperen una fracción significativa del mismo antes de 10 años. Los accionistas del Galicia y el Francés perdieron 98% de su capital y aún hoy no han podido recuperar siquiera un 15% de lo que invirtieron en esos papeles. Cierto es que han tenido mucha mala suerte: a la crisis de 2001, le ha seguido un gobierno hostil a los bancos y, como si esto fuera poco, ahora deben soportar la crisis sub-prime sin comerla ni beberla pues sus carteras de créditos hipotecarios son insignificantes.