Número 15º Aniversario (publicado el 16 de julio)

1) ¿Cómo analiza la marcha y las perspectivas de la economía argentina de cara al escenario post electoral de octubre 2007?

La marcha de la economía parece muy estabilizada en un crecimiento algo superior al 7% anual (a nivel del PBI). Por una parte, este sólido crecimiento no me sorprende, ya que es consistente con la fuerte rebaja interanual que experimentó la prima de riesgo-país. Note que hace un año ésta registraba 3,80 puntos porcentuales sobre la tasa del bono americano a 10 años y que ahora, después de haberse reducido a 1,80 puntos en enero pasado, ronda 2,8 puntos. Mucho se critica a este indicador como predictor del nivel de actividad económica, pero nadie puede negar el hecho de que semejante caída ejerce un claro efecto expansivo sobre la demanda agregada y, en consecuencia, sobre la oferta agregada o el PBI. Por otro lado, me sorprende que la economía mantenga tan alto ritmo de crecimiento en un año de elección presidencial, circunstancia que en la historia argentina ha generado mucha incertidumbre y más de un desastre (por ejemplo, la loca disparada que experimenta el gasto público desde fines del año pasado).

2) ¿Qué aspectos económicos son los que hoy más le preocupan? ¿Coincide con quienes afirman que existen desvíos de gestión en el manejo monetario, fiscal y cambiario?

Justamente en dichos desvíos residen mis preocupaciones, que son las de la amplia mayoría de los analistas de la coyuntura: a) El gasto público nacional subió en el primer cuatrimestre de este año un 39%. A este ritmo de aumento, el gasto público consolidado ya ronda un 32% del PBI, que es el mayor porcentaje desde 1961 según datos oficiales. Cada vez que el gasto se escapó por encima de 26% hubo crisis antes de que pasaran dos años. b) La política monetaria es lisa y llanamente irresponsable. La mitad de las reservas internacionales que acumula el BCRA está "alquilada"; es decir, no son producto del superávit fiscal o del crecimiento de la demanda de dinero sino de la sistemática colocación de deuda en los bancos por parte del Banco Central. Como es bien sabido, esta política genera déficit cuasi-fiscal pues la tasa de interés que paga el BCRA por la deuda (Lebac y Nobac) es mayor que la tasa que cobra por la colocación de las reservas en el exterior. A menos que el BCRA devalúe el peso, en cuyo caso esa política de endeudamiento podría generar superávit cuasi-fiscal, al costo, por supuesto, de reinstalar la devaluación y la inflación como herramientas de financiamiento del Estado. Pero el déficit cuasi-fiscal no es lo más alarmante del caso. El verdadero peligro estriba en la posibilidad de una corrida bancaria, puesto que para devolver los depósitos los bancos obligarán al BCRA a retirar dicha deuda con una fuerte y rápida emisión de pesos. Pensar en una corrida en estos momentos suena descabellado; no olvidemos, sin embargo, que entre 1980 y 2002 Argentina enfrentó serios problemas bancarios en cinco ocasiones.

3) ¿Cuál cree que debería ser el destino de los más de 40 mil millones de dólares de reservas existentes en el Banco Central? ¿Cuál es su posición respecto a que el BCRA emita deuda? ¿Por qué?

Como dije antes, creo que lo más sano es que el BCRA retire esa deuda cuasi-fiscal lo antes posible, con emisión y la consecuente pérdida de reservas internacionales, sin tocar el tipo de cambio. Es decir, lo más sano es que deshaga lo que zonzamente hizo. No es esa deuda lo que permite mantener el dólar alto, sino el superávit fiscal, que ha bajado mucho últimamente, y el clima de hostilidad a la inversión que han creado la retórica del gobierno, su extraviada política exterior, el recalcitrante tratamiento de las empresas de servicios públicos privatizados y la decisión de no reestructurar la deuda pública que permanece en default.

4) Pese a que el proyecto se encuentra en stand by, ¿cómo analiza la supuesta intención del gobierno de limitar la autonomía del Banco Central?

Si este proyecto fuera el primer intento de avasallar la independencia del BCRA habría puesto el grito en el cielo como lo puse en abril de 2001 cuando el ex-ministro Cavallo hizo echar al entonces presidente Pou. Pero este proyecto representa una mancha más en la larga cadena de desprestigio que sufre el BCRA desde entonces. ¿Quién fija el tipo de cambio en la actualidad, el presidente Redrado o el presidente Kirchner? ¿Qué clase de política monetaria independiente ejecuta el BCRA, en el contexto de una no confesada e informal convertibilidad de 3 pesos por dólar? Creo que las funciones del Banco Central han quedado reducidas a las de una superintendencia de bancos y un centro de convenciones y de recepción de prestigiosos invitados del exterior.

5) ¿Qué opina sobre el manejo que está haciendo el gobierno tanto en materia de acuerdos salariales como de política de control de precios?

La política de precios es una farsa y, como toda farsa, es una pérdida de tiempo y un argumento para la fuga de capitales. En cuanto a los acuerdos salariales, pareciera que este año se han vuelto demasiado colectivos (no consideran la situación específica de cada rama de actividad) y los aumentos, demasiado elevados.

6) ¿La inflación es ya un tema incontrolable para la actual administración?

En soledad, sigo sosteniendo que no. Con tipo de cambio fijo, como expliqué arriba, la inflación local está determinada por el movimiento descendente del tipo real de cambio (o el movimiento ascendente del precio en dólares de los servicios privados), el alza de los precios internacionales de los productos que exportamos e importamos y el aumento del gasto público. Si el gobierno recuperase la sensatez fiscal y congelara el gasto, o lo hiciera crecer bien por debajo de la recaudación, la inflación cedería.

7) ¿Cuál es su visión sobre el tema INDEC y la supuesta manipulación que realiza el Ejecutivo?

Me deja una pésima impresión. Si hace cinco años me hubieran preguntado acerca de la probabilidad de que en Argentina ocurriera un evento como éste, habría dicho que era ínfima. Y me habría equivocado ruidosamente. Porque la involución institucional que caracteriza a este gobierno en ciertas áreas es inaudita. ¡Como el control de precios no funcionaba, no tuvieron mejor idea que tocar el índice! Han embrollado así el mercado de alquileres y el de la deuda pública indexada, y han envenenado las negociaciones salariales también. Se ha encarecido el crédito (la prima de riesgo-país ha subido este año en parte por esta razón) y la economía seguramente ha perdido eficiencia.

8) ¿Cómo visualiza el contexto internacional en el que deberá desenvolverse la Argentina en los próximos meses? ¿Observa un cambio en las condiciones de la economía mundial?

No me parece probable un cambio dramático de la situación internacional. Diría que lo más probable es un escenario de lenta reducción de la inflación sin reducción marcada de la tasa de crecimiento económico en EEUU. En consecuencia, no deberíamos esperar una caída importante de los términos de intercambio del país ni una suba importante de la prima de riesgo-argentino causada por razones externas. Creo que, a un año vista, la evolución argentina dependerá de la evolución política y política-económica interna.

PD: Como habrán visto, cuando respondí este reportaje, a mediados de junio pasado, no esperaba la fortísima suba de la prima de riesgo-argentino que ocurriría a fines de julio. El aumento de la prima se debe a la crisis del mercado de hipotecas sub-prime de EEUU, pero el clima que describo en el reportaje ha potenciado la suba.

Este gráfico es una buena ilustración del ciclo económico argentino. Muestra la evolución de dos variables. La tasa de variación anual de la prima de riesgo-argentino, sobre el eje vertical de la izquierda, y la tasa de variación anual de la producción industrial, sobre el eje vertical de la derecha, entre enero de 1995 y junio de 2007. La fuente de datos para la prima de riesgo-argentino es el JPMorgan (EMBI plus) y para la producción industrial es el INDEC (EMI).

La producción industrial no es la variable más apropiada para examinar el ciclo económico (recesión y reactivación) de un país. Mejor sería usar una serie del PBI, pero hay aquí un problema: los datos son trimestrales y se publican con cierta demora. Un buen sustituto del PBI es el EMAE (estimador mensual de la actividad económica), que abarca el amplio abanico de sectores económicos que cubre el PBI y que se publica mensualmente; el problema en este caso es que la serie se publica desde enero de 2002 (hay estimaciones de años anteriores). Por estos motivos elegí graficar la tasa de crecimiento anual (la producción de un cierto mes contra la producción del mismo mes del año anterior). La serie de la producción industrial exhibe iguales puntos de inflexión que la serie del PBI, aunque acentúa tanto las recuperaciones como las contracciones.

 

El ciclo de la producción industrial, y por extensión el de la economía argentina, está explicado por las fluctuaciones de la prima de riesgo-país. Cuando la prima sube las barras rojas apuntan hacia arriba y cuando baja, las barras apuntan hacia abajo. En el período de referencia hubo tres grandes shocks: el efecto Tequila, el default ruso, y el pánico bancario de 2001 que terminó en el corralito, el default de la deuda y la devaluación asimétrica. A su vez, entre el Tequila y el default ruso, el país sufrió el impacto recesivo de un shock menor: la ronda de devaluaciones en el Sudeste asiático (segundo semestre de 1997), y entre el default ruso y el pánico bancario, sufrió el impacto de la devaluación brasileña (enero de 1999) y de las declaraciones de Duhalde, el candidato oficialista a la Presidencia que iba primero primero en las encuestas, en el sentido de que "sería lindo dejar de pagar la deuda por un tiempo" (julio de 1999). El gráfico muestra el impacto de todos los shocks comentados, mayores y menores; el impacto de los primeros salta a la vista.

El gráfico pone de manifiesto la fuerte correlación inversa que existe entre las variaciones de la prima de riesgo-país y la producción industrial. En rigor, bastan unos tres meses consecutivos de aumento de la prima para desacelerar en forma apreciable el crecimiento o para mandar la economía a la recesión. La relación no es muy distinta respecto del PBI. Así llego al mensaje de este post: si la prima se mantuviera entre julio y diciembre de este año en 3.15 puntos porcentuales (hoy cerró en 3.81 puntos; en enero pasado había tocado un piso de 1.81), las barras rojas apuntarían hacia arriba en el último cuatrimestre, sobre todo a partir de diciembre.

¿Por qué se duplicó la prima entre enero y julio mientras el riesgo-emergente (riesgo-país promedio de los países que contempla el citado indicador) se mantuvo más o menos constante hasta hace unos días? Por la manipulación del INDEC, la crisis energética y la inminente elección presidencial, en lo fundamental.

(Para leer una actualización a octubre 2007 de este post, haga click aquí.)

El domingo pasado, el Diario Perfil publicó un largo reportaje a Adolfo Rodríguez Saá, senador nacional por San Luís, ex-gobernador de esa provincia y fugaz presidente de la Nación a fines de 2001. El reportaje contiene información, definiciones y muchos comentarios interesantes que ayudan a entender un poco más el clima de zozobra que sufrió el país entonces.

Sabemos que la convertibilidad se abandonó porque el gasto público era mayor que los ingresos y no se podían cubrir los intereses de la deuda; porque, en medio del pánico bancario, se pensó que emitir moneda sin respaldo era lo mejor que se podía hacer para devolver los depósitos, y porque la solución técnica de la crisis demandaba un fuerte liderazgo político que no estaba disponible. Así caímos en la salida tradicional: la "devaluta", que fue maniobrada por algunos políticos, reclamada a cara descubierta por la UIA y el sindicalismo, y presionada entre bambalinas por importantes empresarios.

Reproduzco a continuación el tramo del reportaje en el que Rodríguez Saá recuerda dichas maniobras y presiones para que el peso se devaluara, previa pesificación de deudas y aprobación de una ley de bienes culturales (o patrimonios culturales). Esta ley completaba el "combo". Jugaba un papel clave para el Grupo Clarín. Como el grueso de su endeudamiento era externo y no pesificable, el grupo corría el serio riesgo de que sus acreedores externos le pidieran la quiebra y se quedaran con el control de sus empresas. La ley de bienes culturales tenía por objeto bloquear esa posibilidad.

Por último, cabe consignar que las declaraciones de Rodríguez Saá a Perfil no son nuevas. Las leí y escuché muchas veces en los últimos años. Hasta donde yo sé, jamás fueron desmentidas por los implicados.

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—¿Qué cambió en esa semana, ¿sólo el tema de la devaluación?

—Exactamente.

—Usted dijo que hubo primero un golpe a De la Rúa. ¿Lo pusieron a usted por tres meses para que cargara con todos los costos y devaluara y luego se dieron cuenta de que no lo haría?

—En un diario de hoy, jueves, dice que Duhalde cenó, la noche que asumió con Magnetto (CEO de Clarín) donde le llevaron la ley de patrimonios culturales. Unida a la devaluación significaba estatizar la deuda privada.

—Pero usted se refiere a la UIA y Magnetto está en AEA…

—Las reuniones eran con los empresarios. Dejo claro quiénes estaban: Massuot, Perez Companc, Rattazzi, Mendiguren, que era el vocero principal, Nicholson, Rendo de Clarín y otros.

—¿Todos querían devaluar?

—Todos quería devaluar.

—¿Mendiguren era la voz cantante?

—La voz cantante.

—¿Y después de Mendiguren, quién sería el otro que tenía el rol más fuerte?

—Rendo, que se reunió conmigo una o dos veces y Magnetto también me pidió este tema. Y perdón, en la Secretaría Legal y Técnica de Presidencia, sobre la mesa, estaba el proyecto de ley.

—¿Le pidió por Patrimonios Culturales o la devaluación?

—Las dos cosas. Iban complementadas las dos cosas explicando que las empresas privadas no podían. Así como el Estado tenía que suspender el pago, las empresas privadas, también.

—Quiero que sea preciso y le pregunto nuevamente: ¿durante la semana que usted fue presidente se reunió dos veces con Magnetto y con Rendo?

—En esa, yo me reuní con Rendo. Magnetto se había reunido con mi hermano.

—¿El pedido de devaluación había sido por Rendo pero no por Magnetto o Magnetto se lo hizo a su hermano?

—La devaluación me la pidió Rendo a mí en una reunión, y lo ratificaron esa noche en Olivos.

—¿Quiénes lo ratificaron?

—Los industriales donde estaba Rendo, pero Magnetto no, a mí no me lo pidió. Magnetto tuvo una reunión con mi hermano y le planteó el mismo tema, más suave.

—¿Sabe que Kirchner no quería salir de la convertibilidad?

—Pero Kirchner era amigo de Duhalde. En la campaña de Duhalde contra De la Rúa, Kirchner fue el único gobernador que acompañó a Duhalde.

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Note que entre los lobbistas, aparte de Magnetto y Rendo, de Clarín, no se menciona a representantes de otros medios de comunicación (diarios, revistas, empresas de radio y televisión), ni a representantes del sector servicios en general (gas, agua, electricidad, teléfonos, transporte, bancos, seguros, educación, salud, comercio, construcción, entretenimiento, restaurants) o de los sectores agropecuario, pesquero, minero, forestal. Me consta que el sector agropecuario deseaba la devaluación, pero no hizo lobby por ella o lo hizo tibiamente. Los sectores que acabo de listar generan no menos del 80% del PBI argentino.

En diciembre pasado, escribí un post con el objeto de destacar la aguda reducción que experimentaba la prima de riesgo-argentino. La caída de la prima continuó hasta fines de enero del corriente año. Para entonces, Argentina exhibía una prima incluso menor que la de Brasil. Pero en febrero la relación se dio vuelta y ahora casi duplica el riesgo del vecino país.

Este post muestra un gráfico con la evolución del ingreso de capitales a Argentina, y su relación con la prima de riesgo-argentino. Los datos corren entre enero de 2002 y mayo de 2007. Se trata del ingreso mensual en dólares, medido como promedio móvil, sobre el eje izquierdo, y de la prima anual, medida en puntos porcentuales, sobre el eje derecho.

1) Note la fuerte relación inversa que existe entre ambas variables. El ingreso de capitales realmente luce como la imagen especular de la prima de riesgo-país.

2) Como afirmé muchas veces, dicha relación es clave para explicar la recuperación económica argentina a partir de la gran crisis de 2001-2002. La firme reducción del riesgo-país ha impulsado una conversión de la salida de capitales de 2002 en una creciente entrada. El impacto macroeconómico de una menor salida de capitales es igual al de una mayor entrada. Digo impacto macroeconómico porque el ingreso de capitales puede verse como una adición a la demanda agregada.

3) Note que una entrada mensual de u$s 1.500 millones representa un 7.5% de la demanda agregada de un mes (dado un PBI de u$s 240.000 millones por año, algo menor que el actual). Según datos a mayo-junio, el PBI estaría creciendo a esa tasa, como lo pronostiqué en otro post de diciembre.

Este acierto, de alguna manera, compensa mi fallido pronóstico sobre el papel que jugaría Blumberg en las elecciones presidenciales. Para unificar a la oposición, aún nos hace falta un candidato que pueda sobrevolar el escenario político nacional como aquél lo hacía hasta la mentira sobre su título de ingeniero.

 

El gráfico que sigue contiene un mensaje poderoso. A los argentinos en 2001 nos hizo falta un poco de paciencia, o de convicción, o de previsión o de suerte. Sin subestimar en absoluto el dramatismo de la situación fiscal, bancaria y política que experimentaba el país entonces, vale la pena revisar la evolución de algunas variables internacionales que ejercen una significativa influencia sobre la marcha de la economía argentina, en el período 1996-2007.

El gráfico exhibe el comportamiento de tres de esas importantes variables: la tasa de interés de corto plazo de EEUU (fed funds), en rojo, sobre el eje de la derecha; el tipo de cambio dólar/euro, en azul, sobre el eje de la izquierda, y el precio de las materias primas argentinas (commodities de exportación), en verde, también sobre el eje de la izquierda. La primera observación que salta a la vista es la fuerte relación inversa que se verifica entre la tasa de interés y las otras dos variables. La suba de la tasa entre 1999 y 2001 fue acompañada por una apreciación del dólar respecto del euro, en tanto los precios de las materias primas argentinas tocaban fondo cerca de 0.70 (base=1 en diciembre 1995). La segunda observación se refiere al cambio en 2001 del ciclo de la política monetaria de EEUU, parcialmente en respuesta a la incertidumbre que provocó el ataque a las Twin Towers. Las finanzas internacionales dieron un giro de 180º. Se inició entonces un proceso de cambios agudos que se extiende hasta ahora. La tasa de interés cayó de 6.5% en noviembre de 2001 a 1% en el primer semestre de 2004, mientras el tipo de cambio aumentaba de 0.85 dólares por euro a 1.37 ahora y el índice de precios de materias primas del BCRA subía un 100% en dólares corrientes.

 

Hasta acá llega la revisión de esas tres importantes variables. Ahora corresponde una reflexión. La situación argentina era incuestionablemente muy difícil en 2001. En parte, por la inoperancia del gobierno y, en parte, por la adversidad de la situación económica internacional. La última, sin embargo, se dió vuelta en apenas 6 meses. En la segunda mitad de 2002 las señales de recuperación eran inequívocas. El dólar se depreciaba con respecto al euro (por tanto, el peso también se depreciaba con respecto al euro) y los precios de nuestros productos tradicionales de exportación aumentaban. No pretendo hacer un ejercicio de historia contrafáctica. Apenas pretendo que consideremos cuánta destrucción económica se habría evitado si el país hubiera luchado un tiempo más por mantener la convertibilidad.

Este post es una continuación del post del miércoles pasado. Contiene una interpretación de la gran devaluación de 2002. Intento explicar la razón por la cual la tasa de inflación resultó inicialmente bastante menor que la tasa de devaluación. La misma razón explica que en los últimos años la tasa de inflación sea mayor que la de devaluación, que es casi nula hace más de cuatro años. También intento explicar la causa fundamental de la reactivación. Arribo a la conclusión de que la caída de la prima de riesgo-argentino, y el consecuente ingreso de capitales, es la causa del presunto éxito de la devaluación y de la reactivación económica. El abrupto aumento del tipo real de cambio, entretanto, fue un subproducto del descalabro.

La devaluación de 2002

Gran parte de la profesión económica y de la dirigencia empresaria y política argentina está persuadida de que la devaluación de principios de 2002 fue un considerable éxito, pues no acarreó tanta inflación como se esperaba y, de esta manera, se ha podido mantener un elevado tipo real de cambio. Esa frívola devaluación no será fácil de olvidar por diversas razones: a) quebró un régimen de moneda convertible que era querido por la población; b) fue grande y descontrolada, aun para Argentina; c) fue acompañada por una pesificación asimétrica que puso de manifiesto un desprecio por los contratos nunca visto en tan gran escala en nuestra historia: cada dólar de depósito se transformó en 1.40 pesos ajustados por la variación del índice de precios al consumidor, y cuando hubo juicios de amparo de por medio los bancos fueron obligados a devolver cada dólar al tipo de cambio de mercado; mientras tanto, cada dólar de préstamo era congelado en un peso; d) produjo un aumento explosivo de la prima de riesgo-argentino: de un promedio de 8 puntos porcentuales (EMBI plus, Banco Morgan) en los doce meses anteriores a julio de 2001, esta variable saltó a un máximo histórico de 70 puntos porcentuales a principios de julio de 2002. En rigor, la cuarta razón no vale por si misma dado que está explicada por las tres primeras.

La gran suba del riesgo-argentino es nuestra explicación del “éxito” de la devaluación. La prima está correlacionada en forma negativa con el ingreso internacional de capitales, la absorción y el PBI, y en forma positiva con el tipo real de cambio.* En otras palabras, un aumento de la prima reduce el ingreso de capitales, la absorción y el PBI, y eleva el tipo real de cambio. Aquella gran suba provocó una salida de capitales más grande aun que la registrada en ocasión de la hiperinflación. De recibir un promedio de 300 millones de dólares mensuales en los doce meses anteriores a julio de 2001, la economía argentina pasó a expulsar 3100 millones por mes entre febrero y abril de 2002; este giro determinó una contracción de la absorción próxima a 30% en dicho trimestre y una casi triplicación del tipo real de cambio.

 

La ecuación 11 informa que el tipo real de cambio, e, es un cociente entre el nivel de precios mayoristas del área monetaria de referencia, P*, multiplicado por el tipo de cambio nominal, E, y el nivel de precios al consumidor del país, P. La devaluación elevó por vía directa el nivel de precios de los bienes comerciados (aproximado por E.P*) y contuvo por vía indirecta el nivel de precios de los bienes no comerciados (aproximado por P). La primera parte de esta afirmación está explicada por la ecuación y es producto del arbitraje internacional de mercaderías. La segunda parte está explicada por el colapso de la demanda de servicios.

El cuadro 5 sintetiza el comportamiento temporal de estas variables. El punto de partida corresponde a diciembre de 2001, el mes anterior a la devaluación. Note sobre todo las trayectorias del tipo de cambio nominal y el nivel de precios al consumidor. En junio de 2002, el tipo de cambio había aumentado un 263% y el nivel de precios al consumidor, apenas un 31%, mientras el tipo real de cambio se ubicaba un 181% por encima del nivel de diciembre, muy cerca del nivel promedio de las décadas de 1970 y 1980, cuando Argentina expulsaba capitales casi sin interrupción. También contribuyeron a contener la inflación el congelamiento de las tarifas de los servicios públicos y el establecimiento de retenciones a la exportación de productos agropecuarios e hidrocarburos. Advierta, asimismo, que el tipo real de cambio fue cayendo a medida que la salida de capitales se desvanecía hasta anularse en diciembre de 2003.

 

Cabe preguntarse, finalmente, por qué motivo se redujo la salida de capitales a partir de abril de 2002. Nuestra tesis es la siguiente. A fines de abril o principios de mayo sucedieron dos cosas importantes desde el punto de vista monetario. El tipo de cambio se escapó por encima de 4 pesos por dólar y el gobierno entró en estado de pánico; el gobierno predicaba que seguiría una política de “libre flotación” pero sabía muy bien que la depreciación del peso se reflejaría en una mayor inflación, mayor cantidad de personas por debajo de la línea de pobreza, asaltos a supermercados y eventuales problemas de gobernabilidad (recuerdos de la hiperinflación). A la vez, la misma suba del tipo de cambio permitió que las reducidas reservas internacionales del BCRA (expresadas en pesos) igualaran e incluso superaran a la base monetaria. Sin ningún tipo de anuncio oficial, los agentes financieros fueron infiriendo desde junio la verdadera política cambiaria a partir de las intervenciones diarias del BCRA en el mercado de cambios. A mediados de 2003, resultaba claro para el mercado financiero que el gobierno aplicaba una convertibilidad informal, con un tipo de cambio que fluctuaba acotadamente en torno de 3 pesos por dólar y con la base monetaria respaldada en un 100% por los dólares contantes y sonantes que atesoraba el BCRA. Esta nueva convertibilidad, aunque informal y menos limpia que la original, proveyó la estabilidad y la gobernabilidad que explican la reducción de la prima de riesgo-argentino (medida por el bono post-default BODEN 2012), la reducción de la salida de capitales y la fuerte reactivación de los años 2003 y 2004.**

* La absorción es la mayor parte de la demanda agregada. Es igual a la suma del consumo privado, la inversión privada y el gasto público. O sea que excluye la demanda de exportaciones.

** Sobre el impacto macroeconómico del movimiento internacional de capitales, vea este post.

Referencia bibliográfica

Ávila, J. (2000): Riesgo-Argentino. Universidad del CEMA, cap. 1.

Ávila, J. (2004): Internacionalización monetaria y bancaria, UCEMA, documento de trabajo Nº 285, diciembre.

Ya no recuerdo la cantidad de veces que lectores de este blog han cuestionado mi afirmación de que la devaluación del peso no es una herramienta para reactivar la economía. Esta semana no más, uno de ellos me pidió que comentara un artículo de Roberto Frenkel, un economista argentino ex-alfonsinista que ahora simpatiza con el kirchnerismo, donde se argumenta que la devaluación es la causa de la reactivación en Argentina y que el dólar caro es la causa del alto crecimiento del sudeste asiático; otro de ellos, economista de profesión, me mandó un comentario que decía, con letra mayúscula, que "no hay duda" de que la devaluación ha sido la causa de la actual recuperación argentina. A fin de respaldar mi punto de vista, haré tres cosas. Primero, reeditaré la respuesta que di al primer lector, que condensa mi argumento al respecto. Segundo, reeditaré un pasaje del libro Riesgo-Argentino donde traté el tema con un par de ejemplos (Brasil en 1998 y Gran Bretaña en 1931). Tercero, reeditaré el próximo sábado mi análisis de la frívola y para nada exitosa devaluación de 2002.

La conclusión es que la expansión del horizonte inversor es la verdadera causa de la reactivación; a veces, la devaluación ayudó a despejar ese horizonte y, en consecuencia, abrió las puertas a la reactivación; la causa de la reactivación no es la "mejora" del precio relativo del sector exportador y del sustitutivo de importaciones sino la confianza internacional que despierta el país.

Respuesta a un comentario

El artículo de Frenkel desarrolla una falacia. Los invito a razonar como economistas para comprobarlo; es fácil:

1) Un dólar caro implica un alto precio relativo para la industria y el campo y, al mismo tiempo, un bajo precio relativo para el sector servicios. Este sector representa más del 60% del PBI y el empleo del país.

2) Entonces, ¿por qué el dólar caro debería ser la causa de la reactivación argentina? Note que mientras premia a un sector castiga a otro, que además tiene mayor peso en el PBI.

3) Esto quiere decir que la naturaleza del factor que causa la reactivación debe ser más general.

4) Creo que la verdadera causa de la reactivación es la caída que ha experimentado la prima de riesgo-argentino, de 22 puntos porcentuales por año en septiembre de 2002 a apenas 3 puntos ahora. Este nivel sigue siendo elevado pero, a nuestros efectos, lo que importa es la caída.

5) A su vez, la caída de la prima de riesgo-argentino está explicada por la bonanza de la economía mundial, el superávit fiscal, la convertibilidad informal y la gobernabilidad de estos años en comparación con la de 2001-2002.

6) La reducción de la prima de riesgo-país no es un fenómeno intrascendente. Implica una profundización del horizonte de consumo e inversión y premia, por tanto, a todos los sectores.

7) La reducción del riesgo-país constituye una fuerza expansiva de primer orden de la demanda agregada.

8) Mientras no se entienda esta relación causa-efecto, seremos rehenes de periódicas devaluaciones impulsadas por impostores y aplaudidas por confundidos.

Pasaje del libro Riesgo-Argentino

Existe consenso en la comunidad financiera internacional acerca del poder reactivante de una devaluación de la moneda nacional; en un sentido específico, la devaluación tendría la capacidad de reactivar una economía porque eleva el tipo real de cambio y así estimula las exportaciones. Esta prescripción no funcionó para la economía argentina en los últimos 30 años, y no debemos descartar la posibilidad de que no haya funcionado jamás. Sin embargo, hay circunstancias en las que una devaluación sí puede ser reactivamente. Aunque la causa de la reactivación no es el aumento del tipo real de cambio sino la disminución de la prima de riesgo-país. Brasil es un ejemplo reciente en tal sentido; Gran Bretaña es uno lejano.

En 1998, lo único seguro en Brasil era que en algún momento cercano habría una devaluación del real; el riesgo devaluatorio alimentó el riesgo-brasileño; el ingreso de capitales se transformó en salida y la economía entró en recesión. A los pocos meses de la devaluación, una vez comprobado que el déficit fiscal apuntaba a la baja y que la tasa de crecimiento monetario no aumentaba, el riesgo-brasileño empezó a caer y se armó el círculo virtuoso de la reactivación.

La devaluación de la libra esterlina de 1931 es un ejemplo incluso más interesante. En 1925, el ministro de Hacienda Churchill decidió que había que volver al patrón oro que cimentó la grandeza económica británica durante el siglo que culminó abruptamente con la Primera Guerra Mundial, fijó el tipo de cambio entre la libra y el oro un 10% por debajo del tipo de cambio de mercado del momento, y la economía británica ingreso así en un período deflacionario. Con el paso de los meses, el mercado se dividió en dos mitades: una de ellas tenía la convicción de que Gran Bretaña debía perseverar en el patrón oro, y la otra tenía la convicción de que el patrón oro era un craso error y que debía ser abandonado cuanto antes. Aumentó el riesgo devaluatorio y esto aumentó a su vez el riesgo-británico; el capital salía del país, la demanda agregada colapsaba y se agravaba la deflación. Vencida, Gran Bretaña devaluó finalmente la libra esterlina, y si bien no se salvó de la gran recesión que afectaba por entonces al mundo, inició su proceso de reactivación antes que EEUU o Francia. Pero esta favorable reacción no fue consecuencia del aumento del tipo real de cambio, sino del abandono de una política que había creado una incertidumbre enorme y corrosiva.*

* Por un relato sobre el clima devaluatorio inglés, vea Skidelsky (1994), y sobre la reacción diferencial de Gran Bretaña, vea Friedman y Schwartz (1963).

Referencia bibliográfica

Ávila, J. (2000): Riesgo-Argentino. Universidad del CEMA, cap. 1.

Friedman, M. y A. Jacobson Schwartz (1963): A Monetary History of the United States, 1867-1960, Princeton University Press, cap. 7.

Skidelsky, R. (1994): John Maynard Keynes, The Economist as a Saviour, 1920-1937, The Penguin Press, cap. 6.