Joaquín Cottani, un ex-colaborador del ex-ministro Domingo Cavallo, publicó hace unos días un post en el blog de Roubini que puede resultar de interés para algunos lectores de este blog e ilustrativo de lo que se piensa y discute sobre el tema en Nueva York, que es la caja de resonancia del mundo. Cottani dice que es hora de desmitificar el papel clave que se le atribuye al tipo real de cambio en la "milagrosa" recuperación económica argentina desde 2003.

En su opinión, la recuperación argentina se ha debido a dos factores: a) el viento de cola internacional (dólar depreciado vis-à-vis el euro, altos precios de las commodities de exportación, bajas tasas de interés y también la favorable renegociación de la deuda en default); b) la propia devaluación real del peso (suba del TRC). Agrega que a fines de 2001 el dólar estaba atrasado, que era necesaria y suficiente una devaluación real de sólo un 25%. Y que el congelamiento de las tarifas de servicios públicos, el control de precios y las retenciones a las exportaciones causaron una segunda ronda de aumentos del TRC, que estimuló a la demanda agregada más allá del punto de una "adecuada utilización de la capacidad instalada y exacerbó la inflación mucho más allá de lo que reconoce el gobierno". En un Addendum al final del post, Cottani repasa buena argumentación que descalifica al TRC como un factor de crecimiento económico.

Escribo este post porque un lector que frecuenta este blog me pidió un comentario sobre el post de Cottani. Valoro el esfuerzo de Cottani. Al fin y al cabo, corre en la misma dirección que mis reiteradas opiniones sobre el mito o la estafa (con nombre y apellido de los beneficiarios) del dólar alto como usina de crecimiento. Pero encuentro su argumentación realmente primaria, a un paso de la argumentación de los economistas que apoyan el papel del dólar alto como factor de crecimiento. (Si usted no entiende lo que quiero decir, léa de nuevo el párrafo anterior.) Por ejemplo, Cottani afirma que el TRC era bajo en 2001 y atribuye la circunstancia a los bajos términos de intercambio, la apreciación del dólar vis-à-vis el euro, la alta tasa de interés mundial, etc. Incurre de esta manera en una gruesa contradicción puesto que los bajos términos de intercambio, la apreciación mundial del dólar y la alta tasa de interés internacional no hacen otra cosa que forzar un aumento del TRC, algo que efectivamente sucedió; entre 1998 y 2001 el TRC subió casi un 15%. Cottani tampoco tiene en cuenta la influencia de la prima de riesgo-país, y el consecuente movimiento internacional de capitales, en la explicación de recuperación argentina. No creo que pueda explicarse seriamente este fenómeno sin tener en cuenta la aguda reducción de la prima de riesgo-argentino a partir de septiembre de 2002 y el frenazo de la salida de capitales que le siguió. Ya que mientras más baja es la salida de capitales, más alta es la demanda agregada y mayor es el nivel de producción. (Para leer sobre esta explicación del "milagro", haga click aquí.)

A este ritmo, la economía argentina entrará en recesión o por lo menos se estancará en el verano. Hay factores externos e internos que me llevan a pensar de esta forma: a) la crisis hipotecaria norteamericana y europea y b) un conjunto de usinas internas de riesgo tales como: el desborde del gasto público nacional, la incertidumbre pre-electoral, el manoseo institucional del INDEC y la crisis energética, en este orden de importancia. En virtud de estos factores, la prima de riesgo-argentino exhibe desde el mes pasado una suba interanual por primera vez desde el año 2002. Esto es veneno para la economía. Tendrá rápidas consecuencias sobre la actividad económica. Las inversiones se postergan, el poco capital que entraba ahora sale.

Hasta marzo, el país vivirá una etapa insegura. El rumbo posterior dependerá de las decisiones que tomen en el ínterin la Reserva Federal de EEUU y el futuro presidente argentino.

Ben Bernanke, el presidente de la Reserva Federal, se muestra reacio a bajar la tasa de interés relevante (la de los fondos federales). Teme consecuencias negativas en materia de inflación y de riesgo moral. La inflación core ya se ubica por debajo del 2% anual, que es el techo fijado por la misma Reserva Federal, pero la inflación a secas todavía está por arriba de ese techo. Tampoco Bernanke querría dar a los inversores la impresión de que se asusta fácilmente y termina por subsidiarles los riesgos que tomaron en sus especulaciones. No obstante estas consideraciones, lo cierto es que la Reserva Federal aumentó la oferta monetaria nada menos que un 16% entre el 9 de agosto y el 11 de septiembre; que la inmensa mayoría de los bancos de EEUU espera entre una y dos rebajas de 25 puntos básicos, las cuales dejarían a la tasa de interés entre 4.75% y 5% anual a fines de diciembre, y que la tasa de crecimiento del PBI de EEUU se ha reducido significativamente este año a un mero 2%.

Creo que el pronóstico de los bancos es acertado y que la rebaja de la tasa de interés americana le pondrá un piso a la crisis bancaria y financiera mundial antes de fin de año.

En el plano interno, con el paso de las semanas me he ido formando las siguientes impresiones: a) La Sra. de Kirchner ganará las elecciones. b) El gobierno, aun antes de que ella asuma, frenará considerablemente la expansión del gasto público. De hecho, ella declaró días atrás que en 2008 el superávit se elevaría a 3.15% del PBI (desde el 2.5% con el que cerrará este año) y Ambito Financiero informó ayer que el gasto aumentaría apenas 15% en 2008 (en la actualidad aumenta a un ritmo de 50% anual). En tal caso, el superávit bien podría elevarse a 4% del PBI a fines de 2008. c) El BCRA seguirá devaluando el peso. La devaluación, y la inflación consecuente, ha regresado como herramienta activa de las finanzas públicas argentinas. El ajuste fiscal se concretará en parte por medio de la devaluación, que aumenta la recaudación de retenciones a la exportación, y la inflación, que aumenta la base imponible de los restantes gravámenes. d) El gobierno no caerá en default en 2008. Mediante el freno del gasto público y la devaluación, más atrasos en los pagos y alguna refinanciación forzada de vencimientos de la deuda, el gobierno podrá evitar el zafarrancho de una cesación de pagos. e) El gobierno permitirá que las empresas privatizadas actualicen sin prisa las tarifas de los servicios públicos. f) El gobierno arreglará el default con el Club de París. Está necesitado de que el mundo le refinancie los vencimientos de capital de la deuda reestructurada en 2005. Sin dar este paso no habrá refinanciación externa. g) El gobierno normalizará la situación del INDEC, a fin de evitar que nos declaren un default técnico sobre los bonos que ajustan capital por CER (que es el Indice de Precios al Consumidor que cada mes "revisa" el Sr. Moreno.)

De estos 7 pronósticos en el plano interno, los cuatro primeros son los más probables. Los restantes son menos probables pues la Sra. de Kirchner podría resultar un Presidente tan caprichoso y recalcitrante como el marido.

Si las cosas evolucionaran como creo, en marzo la prima de riesgo-argentino podría ubicarse en un nivel bastante menor que el presente, el crédito podría recuperarse y la economía argentina podría volver a crecer a buen ritmo. Corremos algunos riesgos, desde luego. Uno de ellos es que el precio de las commodities de exportación caiga fuertemente; los pronósticos que leo dicen que ésto no ocurrirá. Otro es que la aceleración de la inflación fogonee la puja distributiva y el conflicto social. Mi respuesta aquí es que el gobierno, la UIA y la CGT son socios en la explotación de la inflación; son incapaces de concebir una Argentina sin una buena dosis de inflación. El primero la necesita para financiar sus gastos. La segunda, para ganar rentas sin invertir. La tercera, para conseguir aumentos que la justifiquen ante los asalariados y la sociedad. Por eso creo que la inflación es más una materia de acuerdo que de conflicto social.

(Si mis pronósticos fallaran, no faltará el gracioso que cuando todo haya pasado me escriba para decirme: ¡Vio, Dr. Ávila, cómo la pifió en tal o cual cosa! A ese inevitable y previsible gracioso, ya le sugiero que, antes de escribirme, verifique la fecha en la que escribo este post.)

Si Dios fuera economista, tendría la cara de Arnold Harberger. Guardo esta impresión desde que lo conocí en un curso de Finanzas Públicas que dictó en Buenos Aires en 1978. Alito (así es conocido por sus ex-alumnos) es el padre de los Chicago boys, un grupo de graduados de la Universidad de Chicago que impulsó un giro radical en la organización económica chilena en la década de 1970. Tomé de sus clases algunas nociones básicas sobre el impacto de un impuesto y la evaluación de proyectos de inversión como puntos de partida para desarrollar mi enfoque del riesgo-país.

Harberger, creador del Análisis de Bienestar Aplicado

Hace menos de un mes, Harberger dio una interesante conferencia en Washington y ahí no más Dani Rodrik, un famoso profesor de Harvard, le dedicó un post en su blog cuyo título: Altos rendimientos, baja inversión, resume el contenido de la conferencia. Traduzco a continuación algunos párrafos (tomados de la página 6 de la conferencia) de la forma más neutral posible:

(…) lo que vemos en muchos países es que si ellos comienzan con una alta tasa de retorno (sobre el capital) y sus políticas son medianamente decentes, el capital fluye hacia el país desde el resto del mundo (…), el stock de capital es ampliado por medio del ahorro de su población y, como consecuencia, la tasa de retorno se reduce. Eso es todo: una reducción de la tasa conectada con un mayor stock de capital y, obviamente, las percepciones de riesgo tienen que desvanecerse para generar este fenómeno. Hay que tener un ambiente de mejor política económica, de mejores expectativas.

Las percepciones de riesgo son un tremendo desorden. Conozco gente, amigos personales, que emigraron de México antes de la última elección porque no querían estar allí cuando López Obrador ganara y ahora están en cualquier parte menos en México, y por esto creo firmemente que la gente que podía invertir en México antes de la elección se decía a sí misma: "No sabemos qué va a pasar en este país. Vamos a ser cautelosos." ¿Cómo opera esta cautela? Quieren una alta tasa de retorno y un rápido recupero de la inversión. ¿Qué significa esto? Que eliminan de la lista de inversiones proyectos interesantes que maduran en 15, 20, 30 años, o aquéllos sin esa alta tasa de retorno pero con tasas que son perfectamente aceptables en la mayor parte del mundo.

La causa no es ni siquiera una mala política. Es tan sólo la expectativa de lo que podría ocurrir en caso de que algo anduviera mal. Y esto pasa en toda clase de países. Por ejemplo, en El Salvador con el FMLN acechando a un costado de la cancha, listo para saltar. Pasa en Nicaragua con los Sandinistas y en cierta medida con Ortega de nuevo en el poder. Es un factor que disuade a la gente que quiere invertir, y para superarlo no es suficiente que el gobierno venga y diga: "OK, hicimos y dijimos cosas horribles en el pasado pero no las vamos a hacer o decir nunca más. Todo va a ser diferente." La gente no va a reaccionar rápidamente a esta clase de declaraciones. La gente va a reaccionar a las acciones del gobierno y a su propia experiencia a medida que pasa el tiempo.

Luego, en la página 7, al referirse al impacto de las transiciones políticas sobre la percepción de sostenibilidad de las reformas económicas, Harberger señala lo que sigue:

(…) en las cuatro presidencias sucesivas de Chile, bajo la Concertación, no sólo se mantuvo la estructura general que heredaron del gobierno militar sino que, a decir verdad, hicieron más por mejorarla que por erosionarla. Hubo algunos retrocesos, pero en general hubo más privatizaciones, más desregulaciones. Aylwin heredó un arancel uniforme de importación de 15%. Al poco tiempo de asumir, lo rebajó a 6% y si no me equivocó anda ahora en 5%, pero el arancel que recauda Chile es muy inferior a 5% porque los chilenos consiguieron montones de acuerdos de libre comercio con montones de países de forma que ahora el arancel promedio es mucho menor que el arancel legal.

Así es que creo que esa idea de que los partidos de izquierda abracen buenas políticas económicas es una de las cosas más grandes que han ocurrido en la economía mundial en los últimos 20 o 30 años. Comienza con Felipe González en España, con Bob Hawke en Australia, con Mr. Lange en Nueva Zelanda, con Mr. Blair, con los chilenos. Y ahora, por supuesto, lo tenemos a Mr. Lula en Brasil."

Dani Rodrik no cree que la incertidumbre afecte en forma negativa a la inversión. Dice que si lo que espanta a la inversión es la incertidumbre, entonces, pasada una buena cantidad de años, deberíamos comprobar que la tasa realizada de retorno del capital es baja, y no alta como informa Harberger. Rodrik sostiene que la inversión responde muy rápidamente a reformas que aumentan la expectativa de beneficios aun en presencia de incertidumbre sobre la permanencia de las reformas. Un tal Worstall, que comenta el post de Rodrik le responde: "Quizás mi observación no vaya más allá del primer curso de Economía que se dicta en Harvard (Econ 101), pero ¿por qué dice que esto es un rompecabezas? Si algo (el capital) es escaso, su precio (el retorno) debe ser alto. ¿O no es así?" El amigo Worstall me sacó la réplica a Rodrik de la punta de la lengua.

Para leer el post de Rodrik, haga click aquí. Para leer la conferencia de Harberger, haga click aquí. En otra ocasión, voy a resumir algunos pasajes de mi libro Riesgo-Argentino referidos al tema. El mensaje del libro es básicamente idéntico al de la conferencia de Harberger. Me alegra sobremanera que Alito haya llegado a las mismas conclusiones que yo por otra vía.