La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

septiembre 29, 2008

Alternativas a la banca central

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 7:07 pm

A continuación publico el capítulo IV de Internacionalización Monetaria & Bancaria, un ensayo que escribí en 2004 y que incluiré en un próximo libro sobre Importación de Instituciones. El capítulo sintetiza las principales formas de organización bancaria que se han pensado como alternativas al sistema de banca central.

En respuesta a dos posts que publiqué en los últimos días sobre la crisis en Wall Street (uno y dos), recibí una gran cantidad de comentarios. En general, los comentaristas se oponen con tenacidad al salvataje de los bancos que pretende realizar el gobierno del presidente Bush y que el Congreso de EEUU aún no aprobó. La oposición es principista; tiene el mismo tono que la oposición de la rama conservadora del partido Republicano. No aprueba el salvataje de los bancos por la misma razón que no aprobaría el de una fábrica de fideos. No advierte que la inestabilidad del sistema bancario genera una externalidad negativa que pagará toda la economía por vía del congelamiento de los canales de crédito y una posible contracción de la oferta monetaria.

Los comentaristas también se oponen a la intervención de la Reserva Federal. No llegan a comprender que la razón de ser de un banco central es justamente asegurar la estabilidad del sistema bancario. Si la Fed no interviniera, habría que hacerle juicio pues no habría cumplido la función para la que fue concebida y puesta en funcionamiento. En resumen, la intervención de la Fed, sumada en esta ocasión a la del Tesoro, se justifica por el carácter sistémico de la crisis. Los bancos centrales se crearon cuando se generalizó el encaje fraccionario sobre los depósitos bancarios. Es decir, desde el momento en que los antiguos bancos se transformaron en bancos modernos. Siguen algunas propuestas para deshacerse de los bancos centrales. Son propuestas sofisticadas y muy interesantes pero de difícil realización.

                               

Como cabe esperar de un campo tan fértil como el de la teoría y la política monetarias, la variedad de propuestas de reforma es amplia. Sin embargo, el abanico de posibilidades se achica mucho cuando se impone el requisito de que el nuevo sistema monetario y bancario funcione sin banco central. Hasta donde llega nuestro conocimiento, hay cuatro propuestas que cumplen tal requisito. Son las de Simons, de Hayek, de Mundell y del movimiento de free banking. Las tres primeras no han sido puestas en práctica aún; sin embargo, por su vuelo intelectual y sofisticada simplicidad fijan un ideal y nos ayudan a pensar el problema. En rigor, las propuestas de Simons y Hayek prescinden del prestamista de última instancia y la propuesta de Mundell exige un prestamista supranacional. La cuarta propuesta, por su parte, fue una realidad histórica hasta principios del siglo XIX. La ‘banca libre’ reemplazó en situaciones de pánico la asistencia del prestamista de última instancia por una cláusula de reprogramación de depósitos libremente pactada por las partes.

Banca Simons

La banca Simons fue diseñada por Henry Simons y otros economistas de la Universidad de Chicago en la década de 1930, y propuesta en una de sus variantes por Irving Fisher, de la Universidad de Yale, como el sistema menos vulnerable a un pánico bancario (Phillips, 1995, pág. 110). Simons escribió en la atmósfera de urgencia y desorientación ideológica que reinó en EEUU durante la Gran Depresión, "cuando el capitalismo apenas podría sobrevivir los rigores políticos de otra depresión y el sistema bancario prometía depresiones incluso más profundas" (Simons, 1948, pág. 56).

La propuesta divide a la banca tradicional en dos unidades: el almacén monetario y el banco de inversión. El primero recibe depósitos en cuenta corriente, integra un encaje del 100%, no otorga préstamos, presta un servicio de liquidez (clearing) y cobra un arancel por este servicio. El segundo recibe ahorros y entrega a cambio bonos cuyo valor está atado a las inversiones del banco en fondos comunes, empresas y proyectos de inversión; no emite obligaciones de renta fija ni otorga préstamos convencionales, y cobra el clásico arancel del broker. La oferta monetaria sería en este caso igual a la suma del circulante emitido por el gobierno y el saldo de las cuentas corrientes creadas por los almacenes monetarios. La tasa de crecimiento de la oferta de M1 obedecería a una regla fijada por ley y el tipo de cambio de la moneda nacional flotaría (ibid, pág. 57-65). Milton Friedman hizo suya la propuesta, con la sugerencia de remunerar los saldos de las cuentas corrientes (Friedman, 1960, pág. 65-75).

Es una ironía que Simons haya creído conveniente que su sistema funcione dentro de un régimen de flotación cuando justamente la banca Simons es consistente con un régimen de tipo de cambio fijo. Pero la ironía tiene su explicación cuando se piensa dentro del contexto que le tocó vivir. Su primer objetivo era aislar a la oferta monetaria del comportamiento del público; esto era posible ya que, una vez abolido el encaje fraccionario, el multiplicador de la base monetaria quedaría fijo en la unidad. Su segundo objetivo era practicar una política monetaria activa, anticíclica; esto también era posible pues la reforma estaba destinada a un país con una velocidad de circulación estable y un nivel de precios bastante rígido.

Si fuera aplicable, la banca Simons sería un sistema invulnerable al pánico bancario. ¿Por qué razón correría el público sobre los depósitos en el almacén monetario, si el encaje alcanza para todos? ¿Por qué razón correría sobre los bonos del banco de inversión, cuando sus cotizaciones ya reflejan el colapso bursátil? Ideal como parece, la banca Simons tiene un problema en todas partes y uno más en Argentina. El problema que presenta en todas partes es que el banco de inversión no ofrece depósitos a plazo fijo. En vista de la preferencia del público por este instrumento de ahorro y de la preferencia de los deudores por los préstamos de monto y tasa fijos, la banca Simons daría lugar a un mercado negro conformado por entidades que toman depósitos a plazo con encaje fraccionario y otorgan préstamos convencionales, y que en la emergencia del pánico necesitaría el auxilio de un prestamista de última instancia, pues en caso contrario la corrida remataría en un lock-out coordinado por los mismos bancos o impuesto por el gobierno (corralito). El segundo problema que presenta la banca Simons en nuestro país es menos sofisticado pero no menos grave. En vista de la historia institucional argentina, no debería extrañarnos que el encaje de las cuentas corrientes del almacén monetario fuera visto como un botín reluciente por un gobierno en crisis financiera, listo a ser canjeado por bonos públicos. Esta expectativa sería motivo suficiente para provocar una corrida sobre el almacén monetario, circunstancia que derivaría en un corralito y en un consecuente quiebre de la cadena de pagos.

Banca Hayek

Tanto o más interesantes y relevantes que la propuesta en si misma, son los motivos que llevaron a Hayek a escribir Denationalisation of Money (1978). Este largo y erudito artículo es un intento desesperado por encontrar una solución políticamente factible para eliminar la inflación, “el problema más simple desde el punto de vista técnico” (Hayek, 1978, pág. 13). Su objetivo es prevenir decisiones monetarias y financieras que son inevitables cuando los gobiernos tienen el poder de tomarlas. El autor se refiere a decisiones oficiales que pueden remover con rapidez y facilidad las causas del descontento de grupos de presión, pero que están condenadas a desorganizar y, por último, a destruir el orden de mercado (ibid, pág. 19). Para ello, Hayek propone abolir el uso exclusivo dentro de cada territorio nacional de la moneda emitida por el gobierno y admitir en igualdad de condiciones la circulación de monedas emitidas por otros gobiernos. Y llegado este punto, se pregunta sobre la conveniencia de eliminar de una vez por todas el monopolio oficial en la emisión de dinero y permitir que el sector privado suministre al público otros medios de cambio que sean de su preferencia (ibid, pág. 20).

Hayek pensó su propuesta para el viejo Mercado Común Europeo, como una alternativa superior al proyecto de la moneda única administrada por un gran banco central continental, que más tarde se concretaría bajo el nombre de Banco Central Europeo, emisor del euro. El núcleo de su propuesta se sintetiza así: a) primero en Europa y luego en otros continentes, surgirían bancos privados emisores de circulante, encajes bancarios y depósitos; b) el dinero emitido por estos bancos circularía libremente en el país de origen y en todos los países que adhieran a un acuerdo internacional de libertad monetaria y bancaria. Por tanto, el dinero emitido por cualquier banco gozaría de la misma aceptación en todo tipo de transacciones y contratos, presentes y de pago diferido, privados y públicos, incluidos los pagos de impuestos y sueldos y salarios y los pequeños gastos, en cualquier país suscriptor del acuerdo. De esta manera, por ejemplo, el dinero y los depósitos emitidos por un banco privado alemán competirían de igual a igual con el dinero emitido por el gobierno alemán o el gobierno francés, y con el dinero y los depósitos emitidos por otros bancos privados de cualquier país suscriptor del acuerdo; c) cada banco emitiría moneda por dos canales: la compra de monedas de reserva y, sobre todo, el otorgamiento de préstamos de corto plazo; d) la política de emisión de cada banco apuntaría a mantener aproximadamente constante el precio agregado de una canasta de commodities que refleje los intereses comerciales y de consumo de la región o las regiones donde se concentren las tenencias del dinero emitido por el banco; e) como las monedas emitidas por los distintos bancos serían virtualmente perfectas sustitutas y sus velocidades de circulación, muy volátiles, cada banco estaría listo para congelar o, si fuera necesario, exigir la cancelación de sus préstamos, y sobre todo para intervenir en el mercado de cambios y sostener la paridad original de su moneda en términos de las otras; f) aparte de los bancos emisores, habría bancos parasitarios operando como almacenes monetarios; los bancos emisores no podrían ser prestamistas de última instancia de los parasitarios; g) las áreas de predominio de cada moneda no tendrían límites precisos; es probable que se superpongan y que sus fronteras fluctúen. Aunque "sin duda, persistirán enclaves gobernados por dictadores que no querrán perder el poder del manejo monetario aun cuando la ausencia del control de cambios ha devenido en la marca distintiva de un país civilizado y honesto" (ibid, pág. 88).*

Entre las principales ventajas y desventajas de la propuesta, se cuentan las siguientes: a) en cada país habría tantos niveles de precios como monedas circulen en él, pero habría una sola estructura de precios relativos; b) desaparecería la institución del prestamista de última instancia; en rigor, esta función se volvería redundante ya que el público no correría contra bancos que pueden emitir circulante; c) se erradicaría la posibilidad de devaluación. Hayek no justifica la devaluación: "el argumento moderno del nacionalismo monetario favorece un arreglo por el que todos los precios de una región pueden ser simultáneamente elevados o rebajados en relación con todos los precios de otras regiones. Se considera que esta es una ventaja porque evita la necesidad de rebajar un grupo particular de precios, especialmente, salarios, cuando la demanda internacional de ciertos productos ha caído. Pero en la práctica, esto significa que, en vez de rebajar algunos pocos precios afectados, una cantidad mucho más grande de precios tendrá que elevarse para restaurar el equilibrio internacional del país después de la devaluación de la moneda local" (ibid, pág. 86); d) se evitaría el control de precios, ya que la devaluación es su causa directa; sin embargo, e) la propuesta favorecería la concentración de la actividad bancaria porque los bancos parasitarios, que deberían tener un encaje de 100% sobre sus depósitos en cuenta corriente, competirían en desventaja con los bancos de emisión en este mercado; f) frente a un gobierno hostil, la posición del banco emisor local podría ser insegura; "existiría algún peligro de que las fuerzas nacionalistas y socialistas involucradas en una estúpida agitación contra las corporaciones multinacionales empujen a los gobiernos a conceder ventajas a las entidades nacionales, provocándose así un gradual retorno al presente sistema de emisión nacional privilegiada" (ibid, pág. 96).

Banca Mundell

Grandes economistas de todas las épocas han sido internacionalistas (Ricardo, Bagehot, Stuart Mill, Hayek, Mundell) y han favorecido el argumento de la estabilidad de la unidad de cuenta por encima del argumento de la estabilización macroeconómica. Han creído que la función básica del dinero es facilitar la comparación de precios y reducir el riesgo de incumplimiento de los contratos de pago diferido, y han advertido que la política monetaria activa (flotación cambiaria), cuyo propósito es regular el nivel de actividad y crear ventajas artificiales para los sectores exportable y sustitutivo de importaciones, hace imposible que la moneda local sea una efectiva unidad de cuenta, conduce al estancamiento y, finalmente, a la destrucción del capitalismo. En un artículo clásico de 1961, A Theory of Optimun Currency Areas, Mundell desarrolló con reservas una justificación del empleo del tipo de cambio flotante como instrumento anticíclico. Sin embargo, en Mundell (2000), el artículo que contiene la propuesta que ahora pasamos a sintetizar, no quedan rastros del apoyo a la flotación y se impone el argumento de la unidad de cuenta estable, al punto de sugerir una especie de patrón oro universal exento de la "perversa inelasticidad de la oferta de dinero" que caracterizó al viejo patrón oro.

Mundell cree que el camino más rápido para suministrar a un país una unidad de cuenta estable, o una moneda de primera clase mundial, consiste simplemente en abolir el banco central nacional y adoptar el dólar norteamericano. Afirma que el dólar es la mejor opción disponible en virtud de su masa monetaria (la mayor parte de las transacciones comerciales y financieras del mundo se realiza en dólares) y de la estabilidad comparativa de la política monetaria de la Reserva Federal. Sin embargo, cuando piensa en un nuevo orden monetario mundial, lo descarta porque "representa un enfoque hegemónico de la unión monetaria" y porque "la alternativa de una nueva moneda creada por medio de un acuerdo político (como el euro o el plan del ‘amero’ de Herbert Grubel para Norteamérica) involucra un alto grado de cooperación política y la necesidad de compartir soberanía" (Mundell, 2000, pág. 225). Como EEUU, UE y Japón no muestran esta predisposición, el autor concluye que una unión monetaria (de moneda única) no es posible en el mundo actual (ibid, pág. 252).

El núcleo de su propuesta puede resumirse así: a) se conforma la unión monetaria del dólar, el euro y el yen, que son las monedas de las tres islas de estabilidad del mundo; b) se elige una de ellas como pivote; debería elegirse el dólar atento a su masa monetaria; los otros países fijarían el tipo de cambio entre sus monedas y el dólar; en números redondos, el tipo de cambio de Japón se fijaría en 100 yenes por dólar y el de UE en 1 euro por dólar; c) la tarea de los bancos centrales de Japón y UE consistiría en mantener fijos esos tipos de cambio y la tarea de una Reserva Federal expandida consistiría en mantener estable el nivel de precios; d) el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal quedaría compuesto por expertos japoneses y europeos así como norteamericanos; un comité de nueve miembros podría incluir 4 norteamericanos, 3 europeos y 2 japoneses; los miembros del comité serían independientes de sus gobiernos, como sucede, teóricamente, con los directores del Banco Central Europeo; e) la Reserva expandida decidiría el ritmo de expansión del crédito (o de crecimiento de la oferta de base monetaria en dólares) por medio del voto de sus miembros; f) la política monetaria apuntaría a un target establecido de común acuerdo; el índice de precios tendría en cuenta los bienes representativos de todas las áreas, siguiendo el ejemplo del índice armonizado de precios al consumidor de Europa; g) habría una fórmula para redistribuir el señoreaje, también según el modelo europeo; h) para integrar al resto del mundo al nuevo sistema monetario, el FMI se convertiría en un banco central mundial con autoridad para emitir una moneda mundial, el intor, con respaldo en las monedas emitidas por los tres grandes bancos centrales; i) el intor sería el numerario del sistema mundial, con un tipo de cambio igual a 1:1 respecto del dólar o el euro, o igual a 1:100 respecto del yen; j) el país que deseara participar en el nuevo sistema debería fijar el tipo de cambio de su moneda en términos del intor y seguir los principios de ajuste de una caja de conversión, y permitir que sus precios internos se denominen tanto en la moneda mundial como en la nacional; k) se contemplaría un arreglo para redistribuir el señoreaje sobre una base global en vez de una tripartita; una posible forma de reparto sería que los tres líderes establecieran un fondo de financiamiento de proyectos acordados internacionalmente. (Ibid, pág. 252-255.)

Un párrafo del autor sintetiza mejor que nada los beneficios de la propuesta: "Considere los grandes beneficios para el resto del mundo, incluyendo a América Latina; nunca más volvería a preocuparse por las fluctuaciones de los tipos de cambio dólar-euro, dólar-yen o euro-yen, y podría vincular su moneda con una verdadera moneda internacional en cuya producción participaría.** Los países participantes no experimentarían más crisis cambiarias en la medida que siguieran las reglas de la caja de conversión (no hay malos movimientos de capitales; sólo hay malos regímenes cambiarios). Una moneda mundial suministraría una unidad de cuenta universal para transmitir valores y sería la fuente de un fuerte aumento de las ganancias del comercio internacional." (Ibid, pág. 255.)

En vista de una historia de excepcional volatilidad institucional, queda en evidencia que la propuesta de Mundell es insuficiente. Si Argentina fue capaz de abandonar la convertibilidad con respecto al dólar, ¿qué fuerza podría evitar que abandonáramos una convertibilidad con respecto al intor? Ninguna suficientemente costosa. El intor debería sustituir directamente a la moneda nacional para darle al país un mayor sentido de permanencia. Por último, no está demás repetir que, se sustituya o no el peso por el intor, la adhesión al esquema de moneda universal de Mundell supone que el banco central mundial que surja del FMI reformado será nuestro nuevo banco central y superintendente de bancos.

Banca Libre

La propuesta de Hayek le insufló nueva vida al histórico movimiento de free banking. Porque, aunque apuntan a cosas distintas, las anima el mismo espíritu de descentralización de la actividad bancaria. Selgin (1988) y Dowd (1996) se cuentan entre los principales expositores de la ‘banca libre’. Schuler y Hanke (2002) la propusieron para Argentina después del pánico fatal de 2001.

La banca libre tuvo su auge principalmente en Escocia, Nueva Inglaterra, Canadá y Suecia en el siglo XVIII y principios del XIX, cuando no existían, o justamente porque no existían, los bancos centrales. Funcionaba de la siguiente manera: a) una caja de conversión emitía circulante con respaldo de oro; b) el público depositaba una parte del circulante en los bancos; c) sobre esta base, los bancos creaban depósitos y emitían billetes propios; d) la oferta monetaria era igual al circulante convertible más los billetes y depósitos en cuenta corriente emitidos por la banca libre; e) si por razones estacionales u otro motivo el público deseaba menos billetes y más depósitos en cuenta corriente, la banca hacía la conversión automáticamente; f) pero cuando el público desconfiaba del sistema bancario y se apuraba a convertir tanto los billetes como los depósitos en circulante convertible en oro, sobrevenía el drama puesto que no existía la institución del prestamista de última instancia (el Banco de Inglaterra se vio compelido a cumplir dicha función varias veces); g) la banca libre, sin embargo, encontró espontáneamente un mecanismo para superar los pánicos que funcionó bien: la cláusula de reprogramación (Dowd, 1996, pág. 41-57; Shah, 1997); h) la cláusula era una parte del contrato de emisión de depósitos, preveía su congelamiento por un cierto tiempo (seis meses) y el banco pagaba a cambio una tasa extra de interés (3% por año).

El talón de Aquiles del free banking es su eminente reversibilidad. Selgin (1988, cap. I) repasa el exitoso desarrollo de la banca libre en aquellos y otros países mientras el sistema funcionó exento de regulaciones oficiales, y señala de qué maneras los gobiernos se fueron apropiando del recurso del señoreaje. Este proceso de monopolización desembocó en la creación de virtuales bancos centrales de propiedad privada, como el Banco de Inglaterra en el siglo XIX, o de bancos centrales estatales, como los que forman parte del paisaje de las economías nacionales en la actualidad, sin el menor cuestionamiento, aun en países donde el fracaso de este tipo de organización es manifiesto.

(La saga sobre la crisis continúa en Wall Street en crisis III.)

Referencia bibliográfica

Dowd, K. (1996): Laissez-Faire Banking, Routledge.

Friedman, M. (1960): A Program for Monetary Stability, Fordham University Press.

Hayek, F. (1978): Denationalisation of Money, The Institute of Economic Affairs.

Mundell, R. (2000): “Currency Areas, Exchange Rate Systems and International Monetary Reform”, Journal of Applied Economics, November.

Phillips, R. (1995): The Chicago Plan & New Deal Banking Reform, M. E. Sharpe.

Selgin, G. (1988): The Theory of Free Banking (Money Supply Under Competitive Note Issue), Rowman & Littlefield.

Simons, H. (1948): “A Positive Program for Laissez Faire. Some Proposals for a Liberal Economic Policy”, Economic Policy for a Free Society, The University of Chicago Press.

Schuler, K. y S. Hanke (2002): “How to Dollarize in Argentina Now”, Cato Institute web paper, January.

Shah, P. (1997): “The Option Clause in Free-Banking Theory and History: A Reappraisal”, Review of Austrian Economics, 10, Nº 2.

Aclaraciones

* La propuesta de Hayek está dispersa en los capítulos VIII a XV de la obra citada.

** América Latina o el país adherente tendría sus representantes en el directorio del FMI.

septiembre 23, 2008

Wall St. en crisis II

Filed under: Cotidiana — Jorge Avila @ 11:01 pm

El Presidente de EEUU anunció el viernes pasado la estatización de las hipotecas de baja calidad en poder de bancos de inversión y bancos comerciales, norteamericanos o extranjeros pero con operaciones en aquel país. La operación consiste en reemplazar los así llamados activos tóxicos que figuran en los balances de los bancos por bonos del Tesoro. El costo inicial del swap ascendería a u$s 700.000 millones. El proyecto de ley fue girado al Congreso el mismo viernes. Una vez que éste lo apruebe, el gobierno deberá fijar la tasa de cambio de las hipotecas subprime por los bonos del Tesoro. Será una tarea delicada. Porque si el desagio de las hipotecas fuera igual al del mercado, el swap dejaría a los bancos tan descapitalizados como ahora y, en el caso opuesto, si no hubiera desagio, los accionistas de los bancos terminarían por hacer un pingüe negocio pese a los errores cometidos.

Más tarde, cuando el precio de los inmuebles suba y la cotización de los activos atados a las hipotecas mejore, el Tesoro vendería esots activos a fin de recuperar los fondos invertidos en el salvataje. Con suerte y buena gestión, los contribuyentes podrían hasta ganar algún dinero. Creo que lo más probable es que pierdan mucho aunque no tanto como parece a primera vista.

Henry Paulson, secretario del Tesoro, defendió el proyecto en varios programas de TV a lo largo del fin de semana y urgió a la oposición demócrata a aprobarlo. La oposición lo hará, no cabe duda, pues no quiere ser vista como corresponsable del posible colapso. El secretario declaró que cree que su iniciativa funcionará. Apuesta a que la estatización de las hipotecas de baja calidad abrirá la puerta de salida de la crisis. Creo lo mismo.

La crisis derrumbó a los bancos de inversión por varias razones importantes. Una simple comparación del balance de los bancos de inversión con el balance de los bancos comerciales pone al descubierto dichas razones:

a) El leverage, también denominado “apalancamiento”. Se refiere al cociente entre los pasivos contraídos con terceros y el patrimonio neto. En ciertos bancos de inversión era igual a 40; en la hoja de balance del ejemplo llega a 24 (= 96/4). Pero en los bancos comerciales ronda apenas 10; en la hoja de balance del ejemplo supuse que es 9 (= 90/10). Mientras más patrimonio neto (o capital propio) tenga un banco, más estable será. La caída del precio de los inmuebles en los últimos 12 meses alcanza a 17% en las principales ciudades de EEUU. Esto explica una caída en igual o mayor proporción del valor de las hipotecas y activos relacionados. Si estas inversiones representaran un tercio de los activos totales del banco, el quebranto ascendería a casi $6, es decir, una vez y media el capital propio del banco de inversión. Esta es la razón detrás de la caída en picada de la cotización de las acciones de Bear Stearns y de Lehman Brothers.

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b) El riesgo de los activos. En los bancos de inversión es mayor que en los comerciales. Por un lado, mientras los primeros no integran encajes (reserva de liquidez para las emergencias), los segundos tienen encajes que llegan en algunos países a 20%-25% de los pasivos contra terceros (depósitos de diversa índole). La Superintendencia de Bancos no exige encajes a los bancos de inversión puesto que no crean ni destruyen dinero y, en consecuencia, no pueden cortar la cadena de pagos ni afectar la actividad económica. (Ahora sabemos que sí pueden afectar la actividad económica.) Por el otro, mientras los primeros se especializan en préstamos de alto riesgo, los segundos hacen préstamos de bajo riesgo. Los bancos de inversión financian proyectos innovadores que pueden terminar en grandes éxitos o fracasos comerciales; compran bonos basura de empresas y países de baja calificación e invierten en fondos comunes. Desde luego, los bancos comerciales financian hipotecas y prendas, pero conservan para sí una parte y venden el resto a los bancos de inversión.

c) El riesgo del fondeo. Mientras los bancos comerciales se financian con depósitos en cuenta corriente, en caja de ahorro y a plazo fijo, los bancos de inversión lo hacen con depósitos de grandes clientes, obligaciones negociables y préstamos de otras entidades. La relativa inestabilidad de las fuentes de financiamiento salta a la vista. Los grandes clientes tienen casi tanta información como el directorio del banco; a la primera señal de iliquidez o insolvencia, retirarán sus depósitos. Algo similar cabe decir de los tenedores de ON; con el primer nubarrón en el horizonte, no querrán renovarlas. Los préstamos interbancarios son igualmente inestables; los bancos competidores, que están al tanto de los problemas, cortarán las líneas de crédito de inmediato so pena de caer ellos también en la crisis. Mucho más estable es el fondeo de la banca comercial. En especial, el proveniente de las cuentas corrientes; como el depositante se puede llevar la plata cuando le plazca, no entrará en pánico. Por cierto, este no es el caso de los depositantes a plazo fijo, pero como no tienen tanta información como los grandes clientes de los bancos de inversión tardarán más en entrar en pánico.

d) El acceso al prestamista de última instancia. Los bancos comerciales tienen acceso; los de inversión, no. La razón es que los primeros crean y destruyen dinero mientras que los segundos, no. Esta posibilidad retarda las corridas sobre los bancos comerciales.

En contraste con la conducta vacilante, desorientada y finalmente pasiva de 1929-1933, la Reserva Federal ha actuado en esta ocasión con resolución y en gran escala. Hay quienes le critican no haber intervenido antes. Yo me abstengo de esta crítica. Las crisis bancarias son complejas por naturaleza. El propósito fundamental de un banco central es asegurar la estabilidad del sistema bancario con un mínimo de incertidumbre moral. Con toda seguridad, la Fed cometió errores de apreciación. Pero no podía exagerar la ayuda. Tenía que evitar la socialización total de las pérdidas para bajar la probabilidad de crisis futuras.

(Este post es una continuación de un post anterior y continúa, a su vez, en este otro.)

PD: La saga sobre la crisis continúa en Wall Street en crisis III y en Wall Street en crisis IV.

septiembre 18, 2008

Wall Street en crisis

Filed under: Cotidiana — Jorge Avila @ 11:36 am

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Este gráfico me fascina. Lo publicó Ámbito Financiero el viernes de la semana pasada. Sintetiza con un simple trazo la profundidad de la crisis financiera que aqueja a EEUU y, por extensión, al mundo. La acción de Lehman Brothers, un banco de inversión fundado en 1850, antes de la guerra civil de aquel país, que ayudó a juntar capitales para la construcción de ferrocarriles y que sobrevivió la Gran Depresión de 1929-1933, cayó de 64 dólares en enero pasado a 4,22 el jueves 11 de septiembre y a 3,64 el día siguiente. El valor de la compañía se redujo en un 94% en el curso de nueve meses. La caída fue tan impresionante como la que sufrieron las acciones de algunos bancos argentinos en la última gran crisis (un 98%, medida en dólares, entre febrero de 2001 y abril de 2002).

Lehman negoció frenéticamente su venta parcial o completa con el Bank of America y, por separado, con el banco inglés Barclays durante el fin de semana que pasó. Las negociaciones fueron seguidas atentamente por altos funcionarios de la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro de EEUU. Pero la información relativa a la calidad de las deudas asumidas por la compañía eran (son) tan poco fiables, por la complejidad y diversidad de sus operaciones, que tanto el BofA como el Barclays no pudieron determinar el precio de Lehman y por ende desistieron de la compra. El lunes 15 por la mañana, Lehman Bros. pidió la quiebra. Un empleado que retiraba sus efectos personales para marcharse pues terminaban de despedirlo, dijo que no podía creer que el banco hubiera caído.

El derrumbre de Lehman Bros. se suma a la venta por chirolas de Bear Stearns a JPMorgan en marzo, al takeover por parte del gobierno de EEUU de las agencias hipotecarias semi-estatales Fannie Mae y Freddie Mac hace diez días, a la venta relámpago de Merrill Lynch a BofA el pasado fin de semana, y a un préstamo de u$s 85.000 millones de la Reserva Federal a AIG, la compañía aseguradora más grande del mundo hace dos días. Lo curioso del caso es que ninguna de dichas instituciones es un banco comercial; es decir, un banco que recibe depósitos en cuenta corriente, caja de ahorro y a plazo fijo y que otorga préstamos a la gente común. Ninguna de esas instituciones crea o destruye dinero; por tanto, su caída no debería afectar la cadena de pagos, la oferta de dinero y la tasa de interés. Estamos en presencia de un giro histórico de la política de la Reserva Federal. Desde la Gran Depresión, la Fed se había negado en forma sistemática a prestar fondos (otorgar redescuentos, en la jerga argentina) a bancos no comerciales. En marzo, con el fin de facilitar el rescate de Bear Stearns, quebró esa tradición. En septiembre, la tiró a la basura. ¿Hay un brote de estatismo en EEUU? No, en absoluto. Sólo pretenden curarse en salud; sólo apuntan a prevenir una catástrofe macroeconómica, que todavía no se ha producido.

Aunque sujeta a revisión, por cierto, mi interpretación de la crisis es como sigue. El ataque a las torres gemelas del 11 de septiembre de 2001 generó una ola de incertidumbre y la posibilidad de una recesión. En los meses siguientes, la Fed aumentó la tasa de crecimiento monetario, bajó audazmente las tasas de interés e inundó el mercado de liquidez. En 2004, la tasa de interés del money market había bajado a un 1% anual, el menor nivel desde 1958. Este hecho, sumado al probable reciclaje de ahorros de países como China e India, abarató el capital y alentó a los banqueros a hacer préstamos hipotecarios a personas que en otras circunstancias no los habrían conseguido. Así surgieron los préstamos sub-prime o de baja calidad y así se explican el boom inmobiliario y los altos precios de los inmuebles en muchos países. En este artículo de The Economist hay una interesante tabla que ilustra la magnitud del aumento de los precios en el período 1997-2008 y de las caídas que se registraron en los últimos doce meses. Por ejemplo, en Irlanda los precios en 2008 son un 210% más altos que en 1997; en España, un 194%; en Gran Bretaña, un 179%; en Australia, un 173%; en Francia, un 149%; en Italia, un 107%, y en EEUU, un 86%. En los últimos 12 meses, los precios cayeron un 17% en EEUU; un 11% en Gran Bretaña y un 9% en Irlanda. ¿Por qué empezaron a caer? Una posible respuesta es que la suba de la tasa de interés entre 2004 y 2007, desde el 1% anual al 5.25%, encareció los préstamos, redujo el crecimiento económico y la creación de puestos de trabajo, y el consecuente debilitamiento de la demanda de inmuebles bastó para mandar hacia abajo sus precios, que habían subido mucho.

La caída de los precios ha inducido a los tomadores de las hipotecas a postergar el pago de las cuotas o dejar de pagarlas, en vista de que el precio de las casas es ahora menor que la deuda contraida con los bancos. La licuación del valor de los activos, en tanto el valor de los pasivos (depósitos, obligaciones negociables y préstamos) sube con la tasa de interés, es el factor responsable de las pérdidas patrimoniales de aquellas instituciones. Wall Street se ha militado a descontar los quebrantos. Cabe preguntarse por qué motivo la Fed ha tratado convencida y enérgicamente de evitar la quiebra de las referidas instituciones, salvo Lehman. Mi respuesta es que quiere evitar un pánico bancario como el de 1930-1933 o el argentino de 2001. Quiere evitar un retiro masivo de depósitos por parte de los pequeños ahorristas, una ruptura de la cadena de pagos y el encadenamiento de efectos que remata en una depresión. Si Bear Stearns, Fannie Mae, Freddie Mac, Merrill Lynch y AIG hubieran quebrado como quebró Lehman el impacto sobre la Bolsa y los depositantes habría sido demoledor.

Alan Greenspan dijo el año pasado que la crisis tocará fondo el día que los precios de los inmuebles se estabilicen. Paulson, el secretario del Tesoro (ministro de Hacienda), dijo esta semana que piensa como Greenspan. BofA y Barclays no se animaron a ponerle un precio a Lehman en virtud de la complejidad de la crisis. Me queda claro, entonces, que estimar su profundidad y duración es competencia de adivinos.

Entre los bloggers que visitan este sitio en busca de interpretaciones que puedan aclararles el panorama, hay unos pocos que sólo quieren saber "qué piensa el enemigo". Como la Sra. de Kirchner, los últimos desean ver en la crisis una falla intrínseca del capitalismo y una refutación de mi propuesta de banca offshore. A este grupito quiero puntualizarle que tanta intervención por parte de la Reserva Federal demuestra dos cosas: a) que la crisis financiera es realmente profunda, y b) que el poder de intervención del ente emisor de la primera moneda de reserva del mundo es enorme. La Fed emite e interviene y el mundo no hace más que comprar dólares y bonos del Tesoro americano. El rendimiento de estos bonos no para de caer mientras el de los bonos argentinos no para de subir (la prima de riesgo-argentino registró ayer 920 puntos básicos, un nivel de pre-default). Si los bancos argentinos no caen es porque nunca se recuperaron de la crisis de 2001.

(Para leer posts relacionados, haga click aquí y aquí.)

PD: La saga sobre la crisis continúa en Wall Street en crisis III y en Wall Street en crisis IV.

septiembre 5, 2008

El mayor riesgo

Filed under: Gráfica — Jorge Avila @ 5:26 pm

El clima político nacional ha cambiado casi milagrosamente en los últimos treinta días. Hace un mes, la gente de la calle, los periodistas, los observadores y los consultores se preguntaban ¿cuándo se caen? Pero hacen ya unos quince días que los Kirchner gobiernan sin sobresaltos. Lo milagroso del caso es que no hicieron nada para que la situación se estabilizara. Este fenómeno demuestra que la gente y la dirigencia no quieren que se caigan; tienen terror de los cambios institucionales y económicos que podrían sobrevenir.

Con la excepción de errores políticos, como el que cometieron con el campo, o de un desmoronamiento de los precios mundiales de la soja y otros commodities, el gran riesgo que corre el gobierno es el default. Los Kirchner saben que un default tendría un impacto demoledor sobre la estabilidad del gobierno. Los dejaría en ridículo, además. ¿Imaginan el escenario? ¡En default a sólo tres años y medio de aplicar una quita sin precedente histórico! Ya han perdido mucho del respeto político que inspiraban. En ese escenario perderían todo el respeto financiero que lograron por su manejo de la "caja".

Según el consenso de los consultores, el gobierno argentino honrará sus obligaciones sin problemas en 2008. El domingo pasado, José Luís Espert, un reconocido consultor cuyo fuerte es el seguimiento de la situación fiscal, publicó un artículo en La Nación cuyo mensaje es que el gobierno, raspando por cierto el fondo de la olla, estará en condiciones de pagar tanto los intereses como los vencimiento de capital de 2009. Hasta donde yo sé, Espert es el primer consultor que se anima a hacer tal pronóstico. Sepan que raspar el fondo de la olla significa ponerle bonos a las AFJPs por 70% de la recaudación previsional privada, colocar bonos en gran cantidad en el Anses, que es la fuente de la jubilación estatal, y encajarles más bonos a las aseguradoras, entre otras piruetas que asegurarán nuestra calidad de vida a partir de los 65 años de edad. No debería extrañarnos que también haya algún bono especial para los bancos. ¿Se dan cuenta ahora por qué propongo una banca y un sistema jubilatorio off-shore?

La Nación publicó otro artículo que ayuda a poner en perspectiva mi post sobre el pago al Club de París. Este artículo contiene un par de cuadros interesantes. El primero ilustra el cambio de "prestamista de última instancia" implementado por el gobierno desde el año 2006. Canceló la deuda con el FMI de u$s 9.500 millones, que en la actualidad nos costaría apenas un 4% de interés anual, y se endeudó con el gobierno venezolano en u$s 9.200 millones, a una tasa que ha pasado de 8.5% anual en 2005 a 15% anual en 2008. En la mente delirante de los Kirchner este swap debe estar dejando ganancias de todos los colores. Pero en la de la gran mayoría de los observadores ya no queda lugar para un gramo más de perplejidad. Por varias razones: a) la tasa que cobra el FMI es mucho más baja; b) la auditoría del FMI habría dotado de transparencia a las cuentas púlicas argentinas y evitado locuras como las del Indec y el tren bala; c) la cancelación de las deudas con el FMI y el Club de París es interpretada por la comunidad financiera más como el portazo de un adolescente que como un paso en pos de la independencia financiera y de política económica. Quiero decir que este acto nos aleja de la reapertura del crédito internacional en vez de acercarnos.

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El segundo cuadro muestra una estimación independiente de las necesidades de financiamiento del gobierno hasta 2011. Este concepto es la diferencia entre los compromisos por intereses y vencimientos de capital de la deuda pública y una estimación del superávit fiscal. En números redondos, el gobierno enfrenta pagos de intereses de u$s 5.000-6.000 millones por año y vencimientos en el orden de u$s 10.000 millones por año en el período 2009-2011. Con un superávit fiscal de 3% del PBI, similar al que el gobierno cree que conseguirá y más alto que el superávit que se estimó para construir el cuadro, todavía faltaría cubrir cerca de u$s 6.000 millones por año. Sin acceso al mercado de crédito internacional, y una vez raspado el fondo de la olla, habrá default. En esta expectativa se funda la sugerencia de frenar el crecimiento del gasto público, normalizar el Indec (para blanquear el default encubierto sobre los bonos que ajustan por el índice de costo de vida) y reestructurar la deuda en default con los bonistas.

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septiembre 2, 2008

Manotazo a las reservas

Filed under: Cotidiana — Jorge Avila @ 6:08 pm

Esta mañana, mientras se celebraba el día de la industria, la Sra. de Kirchner anunció que el gobierno ha dispuesto cancelar la deuda con el Club de París. Aplicará con tal fin 6.702 millones de dólares tomados de las reservas de libre disponibilidad. A falta de aclaración, entiendo que esos fondos saldrán de las reservas internacionales del BCRA. De modo que, en vez de renegociar la deuda con la intervención del FMI en el papel de auditor como requieren los estatutos del Club, el gobierno decide pagarla de un golpe.

Varios periodistas me llamaron para preguntar si esta decisión mejorará el acceso del país al crédito internacional, si abaratará su costo y si afectará la estabilidad del tipo de cambio, que hoy cotiza a $3.05 por dólar. Siguen mis respuestas.

Tengo la redonda impresión de que esta cancelación no tendrá, en principio, influencia perceptible o duradera sobre la oferta de crédito al sector privado. Que no le abrirá al país las puertas de los mercados de crédito del mundo y que tampoco reducirá la tasa de financiamiento. Pero si la cancelación no fuera una medida aislada sino parte de un plan financiero integral y realista, creo que podría tener un impacto apreciable. Dicho plan tendría que contemplar un freno al gasto público, lo cual exige una actualización tarifaria, y la salida del default con los bonistas independientes (hold outs).

Sobre el uso de las reservas respondí que la cancelación aumenta el tipo de cambio de conversión. Esta definición del tipo de cambio es igual al cociente entre los pasivos del BCRA (base monetaria + deuda cuasi fiscal) y las reservas internacionales. El día 19 de marzo, el TCC era igual a 3.26 pesos por dólar; el 22 de agosto, 3.45, y ahora, luego de restar los u$s 6702 millones de la deuda que se cancela, ha saltado a 4.02. Cuando la economía entre en crisis la próxima vez, el mercado pensará que un tipo de cambio de 4 pesos por dólar es muy razonable. Este es el gran costo. Ya que la cancelación no se hace con un superávit fiscal sino con parte del respaldo de la moneda argentina.

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