El envío del proyecto de ley de estatización de las AFJP ha tenido un impacto letal sobre las finanzas de Argentina. Pronto afectará con mucha fuerza a la producción, el empleo y las ventas en el país. Aunque las estadísticas del INDEC informen otra cosa en meses venideros, el proyecto profundizará la recesión que venía gestándose desde el conflicto con el campo. El proyecto de la Sra. Kirchner no podía ser más inoportuno en vista de la gran crisis internacional, y más repudiable desde el punto de vista institucional. ¡Cuánto pagaría por escuchar una explicación presidencial sobre cómo se concilia el proyecto de estatización de las AFJP con la tan cacareada "calidad institucional"!

El proyecto es un disparo a la línea de flotación del sistema financiero argentino, porque a) apunta a expropiar, lisa y llanamente, los ahorros para la vejez de 9.5 millones de personas que durante 14 años hicieron aportes y pagaron comisiones a las administradoras de fondos de pensiones y jubilaciones, y b) a sacar para siempre del mercado de crédito a las AFJP, entidades que sustituyeron en buena parte a los bancos en 2002 para transformarse en el principal financista de los fideicomisos para la venta a crédito de electrodomésticos y la construcción de obras públicas.

Hace una semana publiqué un post en el que sostenía que para frenar el proyecto en el Congreso contábamos con un único aliado poderoso: nuestro amigo, el riesgo-país. Descontaba que iba a resultar difícil que el tema provocara las masivas demostraciones que provocó la Resolución 125 (de aumento de las retenciones). Porque el sistema de AFJP argentino adolece de grandes defectos: es obligatorio y muy rígido. Por tanto, sus futuros beneficiarios ven sus aportes como impuestos y no como ahorros, y al no tener la posibilidad de disponer de ellos en calidad de autopréstamos (algo que es posible en EEUU), los ven como plata futura y no como plata contante y sonante.

Pero el riesgo-país está haciendo su trabajo impersonal de disuasión. Tomé el gráfico que sigue de la edición de ayer de Ámbito Financiero. Miren la estampida de la prima de riesgo-argentino durante octubre. De 1000 puntos básicos a 4100. La estampida es todavía mayor si tomamos como punto de partida el mes de agosto, cuando la prima era de 700 puntos. ¡En apenas tres meses el aumento llega a un 600%! Según los CDS (seguros de crédito contra default de deuda soberana ofrecidos por bancos a tenedores de bonos de países emergentes), el riesgo-argentino ya duplica al riesgo-venezolano y ha dejado muy atrás al ecuatoriano (2200), al brasileño (550), al mexicano (500) y al chileno (300).

La prima de riesgo-país medida según los CDS más que duplica a la prima que mide el banco JPMorgan (1900 puntos básicos). Conforme a esta prima, la economía argentina debería haberse estancado en el tercer trimestre y debería estar zambulléndose en una aguda recesión en el trimestre en curso. Hasta hace un tiempo, no había una diferencia significativa entre ambas mediciones. Algunos analistas afirman que la medición de los CDS es más realista.

Les va a costar mucho gobernar a los Kirchner con una economía y una recaudación en picada, en plena y sostenida fuga de capitales, con continuas presiones sobre el dólar, con creciente desempleo y creciente inflación, puesto que el recurso de la "devaluación administrada" será inevitable para un gobierno que nunca quiso hacer lo que tenía que hacer. Pobrecitos de ellos, y también de nosotros. Pero será el alto precio a pagar por haberlos elegido oportunísticamente. Después de cuatro años de gobierno en los que Néstor no se privó de nada, sabíamos perfectamente a qué nos arriesgábamos. Claro, los precios de los commodities eran altos y era mejor no hacer olas.

A su edad, 92 años, Anna Jacobson Schwartz, sigue trabajando en la National Bureau of Economic Research, una suerte de CONICET norteamericano dedicado exclusivamente a la Economía. Vivió la Gran Depresión y fue coautora de Milton Friedman en A Monetary History of the US, 1867-1960. En opinión de la profesión, el capítulo VII de este tratado clásico contiene la interpretación definitiva de aquella crisis. En ocasión del cumpleaños 90º de Friedman, Ben Bernanke, el actual presidente de la Fed, les dijo que "ahora (la Gran Depresión) no volverá a ocurrir porque gracias al libro que escribieron ya sabemos como enfrentarla".

Esta refinada caricatura de la Sra. Schwartz adorna un muy interesante reportaje de The Wall Street Journal. Entre muchas observaciones agudas, distingue claramente entre una crisis de liquidez y una de crédito, y apunta que la actual es de crédito y que la Fed no ha actuado correctamente puesto que sigue diagnosticando que es de liquidez, como la de 1929-1933 (ver pág. 2).

Sin entrar en detalles, puntualiza que el verdadero motivo por el cual Henry Paulson, el secretario del Tesoro, ha dejado de lado el swap de hipotecas sub-prime por bonos del Tesoro y ha optado, en cambio, por la recapitalización, es la dificultad de fijar el precio de los activos tóxicos sin declarar la quiebra inmediata de los bancos (ver pág. 3). De los comentarios que siguen, me queda la sensación de que la Sra. Schwartz subestima feamente al riesgo sistémico. Para hacer lo que ella propone: dejar caer los bancos no viables, la Fed debería declarar un feriado bancario para identificar cuáles recapitalizará y cuáles dejará caer, y anunciar luego en forma simultánea su plan.

Afirma que la actual perturbación del mercado crediticio comenzó con una manía. Que la causa de las manías (burbujas) siempre es una política monetaria expansiva. Y que esto sucedió en la década de 1920 (ver pág. 4). Creo que la Sra. Schwartz incurre en un error cuando atribuye el crash de la Bolsa a esa causa. Friedman y ella informan en el libro que cité en el primer párrafo que el crecimiento de la oferta monetaria fue de sólo un 4% anual en el período 1923-1929, es decir, moderado y estable, y que la inflación fue de un -1% anual en el mismo período.

Hacia el final del reportaje, critica sin piedad el desempeño de Greenspan (ver pág. 4) y de Bernanke (pág. 4 y 5), ex-presidente y presidente de la Fed, respectivamente. En particular, dice que Greenspan no actuó en forma responsable y que Bernanke cree que enfrenta una crisis como la de 1929 ("está peleando la última guerra"). Me parece que es un poco injusta con el segundo.

Una aclaración final: La Sra. Schwartz señala que los mercados de crédito permanecen congelados. Cabe consignar que la situación ha cambiado bastante desde el jueves 16 de octubre, cuando se hizo el reportaje. El crédito interbancario ha vuelto a circular y las tasas de interés han caído desde más de 5% anual a cerca de 1.5%, que es el nivel de la tasa de los fed funds (ver pág. 1).

(Este post está relacionado con una serie de posts sobre la crisis financiera en Wall Street. Para ver el último, haga click aquí.)

Viernes 22 de junio de 2012: La Sra. Schwartz murió ayer en Nueva York a los 96 años. The New York Times le dedicó esta nota.

Sobre el proyecto de ley de estatización de las AFJP no tengo nada que agregar a la completa y excelente cobertura que leí ayer en Clarín y hoy en Ambito Financiero. Me refiero, en especial, al par de artículos de información de Ismael Bermúdez en Clarín, y al artículo de opinión de Enrique Szewach y al reportaje a Horacio Liendo en Ámbito.

Sólo me voy a permitir decir lo siguiente: Quiero ver cómo les va a los Kirchner con el trompazo que les está pegando mi amigo el riesgo-país. Los va a dejar de cama. Peor que el trompazo de De Angeli. Los senadores miran por TV la subida a la estratósfera del riesgo-país y la caída al sótano de la Bolsa y meditan su voto. Que el Gobierno no cante victoria. Querían evitar el default y lo han anticipado.

La secuencia de posts que dediqué a la crisis bancaria mundial con epicentro en Wall Street ha promovido una gran cantidad de preguntas y dudas. En este post voy a tratar de responder algunas preguntas y aclarar algunas dudas. Resulta claro que la crisis no ha terminado aún; nos aguardan muchas sorpresas todavía. Sin embargo, tengo la impresión de que los lineamientos generales de la política de salvataje han quedado bien definidos en los últimos días. Ahora viene la etapa de implementación. Creo que la crisis financiera va a ser superada antes de marzo de 2009. A partir de entonces, la recesión será el motivo de preocupación y agobio. Ya lo vemos en la Bolsa, que no cae por corridas sino por una expectativa de ganancias casi nulas en 2009-2010. Sigue un listado de respuestas y comentarios a diversas cuestiones que algunos bloggers inquietos me plantearon en los posts pasados:

1. El salvataje no es una medida corrupta y anticapitalista. Por el contrario, creo que es una iniciativa ética y liberal. Para Milton Friedman, la intervención del banco central a fin de evitar la caída del sistema bancario es la única clase de intervención oficial que tiene justificación económica. La razón es que el encaje fraccionario genera riesgo sistémico y la necesidad de acción colectiva (intervención oficial). El banco central, en el papel del prestamista de última instancia, es el encargado de suministrar liquidez durante la crisis o de facilitar fusiones y absorciones bancarias. Pero el banco central debe practicarla con un límite: que no se dispare el riesgo moral. Porque si ante el menor indicio de desestabilización salvara de la quiebra a los bancos en problemas, éstos descontarían futuros rescates y tomarían mayores dosis de riesgo, circunstancia que garantizaría una cadena de crisis y salvatajes sin fin.

2. Suponga que un depositante coloca $100 en un banco. Por medio de un cálculo de probabilidades, el banco llega a la conclusión de que debe formar un encaje o reserva de liquidez por $20; luego, presta los $80 restantes. El banco constituye la reserva en razón de que el plazo de devolución de los préstamos supera al de los depósitos, como norma. Ahora suponga que estalla una burbuja inmobiliaria, como en 2007-2008, una tecnológica, como en 2000, o una similar a la de los tulipanes, en Holanda, hace cuatro siglos. Sigue entonces un desmoronamiento del precio de los activos y los inversores y depositantes presumen una fuerte pérdida patrimonial en el balance del banco. Como saben que la reserva de liquidez del banco cubre apenas el 20% del valor de la deuda del banco, el pánico está garantizado. Sólo el primer 20% de los acreedores del banco lograrán rescatar sus ahorros. Habrá, entonces, una corrida masiva a las ventanillas del banco; nadie querrá quedarse atrás. Y la situación podrá complicarse aún más en caso de que otros bancos que se sienten relativamente bien parados hagan correr el rumor de que nuestro banco tiene un peor balance del que se presume o menos encajes que los previstos. Por este preciso motivo nuestro banco se mostrará renuente a pedir plata prestada a otros bancos.

3. La riqueza no es realmente algo material; es una percepción. Cuando la bolsa y los inmuebles cotizan alto, la riqueza y las valuaciones de los activos de los bancos también son altas. Cuando la percepción del mercado se modifica, la riqueza y las valuaciones también se modifican. Por tanto, la burbuja es nada más que un error de percepción. Es parte inherente al proceso humano de ensayo y error; es inevitable. Tan solo una economía híper-regulada y estancada nos podría dar la seguridad de que no aparecerán nuevas burbujas.

4. Si el problema ejemplificado en el punto 2 afectara tan solo del banco en cuestión, si no se hubiera extendido al resto del sistema bancario, el gobierno tendría la opción de dejarlo caer y punto. La cuestión es que, por lo general, el problema de insolvencia que afecta a uno afecta a todos. E incluso cuando no fuera así, los restantes bancos pueden creer que sí lo es, lo mismo que el público ahorrista. Se corta, entonces, el crédito entre los mismos bancos y entre éstos y los inversores no bancarios y los depositantes. A la insolvencia se le suma la iliquidez. Surge el problema sistémico. Se paraliza el mercado de crédito y puede cortarse la cadena de pagos (empiezan a rechazarse cheques sobre otros bancos). El problema aqueja a todos.

5. Ingresa a escena el banco central. Su función consiste en aceptar los pedidos de liquidez del banco en problemas. Para ello procede a redescontar hipotecas, prendas y pagarés a cambio de efectivo. Con el efectivo en la mano, el banco comercial devuelve en tiempo y forma sus depósitos y el banco de inversión evita el default de commercial papers u obligaciones negociables. Con el paso de los días, depositantes e inversores se tranquilizan y advierten que por tener efectivo en sus casas están dejando de ganar una atractiva tasa de interés, vuelven así a depositar sus ahorros en el banco comercial o a comprar bonos al banco de inversión. Los bancos proceden entonces a devolver los redescuentos que les prestara el banco central y la situación vuelve a la normalidad. El banco central opera como un factor catalítico.

6. Lo dicho hasta aquí es la justificación del salvataje de los bancos. El ejemplo clásico de lo que puede suceder si el banco central no actuara como un prestamista de última instancia es la Gran Depresión de 1929-1933. El bail out es consistente con la filosofía liberal clásica. Para eludir el salvataje habría que eliminar primero el sistema de encaje fraccionario.

7. Sin encaje fraccionario no habría necesidad de un banco central. Sin banco central el sistema monetario y bancario sería radicalmente distinto. Se han diseñado no menos de cuatro propuestas de reforma. Si se aplicara la de Simons no habría salvatajes pues no serían necesarios. Si se instrumentara el sistema de banca libre, el banco comercial afectado negociaría la devolución de sus depósitos con cada depositante en materia de plazo y tasa de interés y contemplaría la posibilidad de canjear el depósito por acciones del propio banco. En el sistema de Hayek no habría corridas en vista de que los bancos que reciben depósitos serían al mismo tiempo bancos emisores de circulante. A su vez, en el sistema de Mundell se crea un banco central supranacional que es gobernado por un board compuesto por representantes de EEUU, UE y Japón; bajo este sistema habría corridas como en la actualidad, que serían atendidas por el banco central supranacional en forma expeditiva.

8. La causa primaria de la crisis fue la bajísima tasa de interés que mantuvo la Fed por mucho tiempo. Otra causa fue el reciclaje de los excepcionales ahorros chinos en EEUU. Otra fue la deficiente supervisión bancaria norteamericana, que no supo ni pudo regular la innovación financiera en derivados (¿cómo se hace para regular lo que no se conoce?). La última causa, aunque no la menos importante, fue la desregulación que aprobó el Congreso norteamericano en tiempos de Clinton con el objeto de permitir el acceso de los más pobres al crédito hipotecario. Gracias a esta medida, en la última década, una gran cantidad de familias accedió al crédito para la vivienda sin evidencia de un ingreso estable y apropiado y sin tener buen registro crediticio. La crisis sub-prime sobrevino en cuanto la situación económica empeoró. Muchas de esas familias no pudieron pagar sus préstamos hipotecarios. El camino al infierno está poblado de buenas intenciones.

9. Estas hojas de balance del sistema bancario ilustran: a) el impacto de la crisis de las hipotecas sub-prime; b) el swap de hipotecas por bonos del Tesoro, y c) el impacto de la recapitalización de los bancos. La primera hoja ilustra el impacto de la pérdida de valor de las hipotecas por la caída de precio de los inmuebles y el correspondiente quebranto patrimonial (note que el patrimonio neto va de +$10 a -$10). La segunda hoja muestra el impacto del swap de esos activos tóxicos por bonos del Tesoro. Supongamos que los cambian a razón de $60 de activos tóxicos por $70 de bonos. El patrimonio neto sube a $0; se elimina el quebranto patrimonial, el banco queda en pie y es más probable que reciba un aporte de capital privado. La tercer hoja ilustra cómo afecta la capitalización a cargo del Tesoro el balance del sistema bancario. Supongamos que el Tesoro adquiere commercial papers (letras que amortizan capital e intereses en un pago y que cotizan en el mercado) por $10 y que luego los bancos proceden a capitalizar esta deuda. Vea que la deuda bancaria por este concepto cae en $10 y que el patrimonio neto sube en igual medida.

10. El paquete final que aplicará el gobierno de EEUU será una combinación del inicial de Paulson (swap de hipotecas sub-prime por bonos del Tesoro) y el que aprobaron los europeos el fin de semana pasado. Sumará, por tanto, al swap redescuentos para que no falte liquidez, compra de commercial papers a bancos e incluso a empresas para que no falte crédito, y una recapitalización estatal. O sea, atacará la hoja del balance de los bancos por los cuatro costados: encajes, préstamos, fondeo y patrimonio neto. No veo por dónde podría fracasar. Quizá sea tardío y desprolijo, pero sin duda es contundente.

11. ¿No es ético porque el Tesoro compra los activos tóxicos a $70 cuando su valor de mercado es $60? Queda claro que con el plan los banqueros sobrevivientes serán más ricos que sin él. Resulta claro, asimismo, que sin el plan correríamos el riesgo de otra Gran Depresión. Y también debería quedar claro que cuando la economía repunte las hipotecas valdrán más, lo mismo que las tenencias accionarias, y que el Tesoro recortará sus pérdidas iniciales. Por esta razón digo que el plan es ético. Cuando el gobierno construye una ruta que acerca una estancia a la estación del tren, se valorizan las tierras y no por ello cobra a los propietarios un gravamen igual al 100% de la valorización.

12. Una alternativa a la política que he comentado consistiría en dejar que los bancos de inversión cayeran y que la bolsa cayera todavía más, para que luego la Fed redescuente hipotecas, prendas y pagarés a destajo a fin de que los bancos comerciales estén en condiciones de devolver los depósitos. Algún blogger me trajo a consideración esta alternativa. Creo que la incertidumbre, la destrucción de riqueza y la recesión que provocaría semejante política sería muchísimo mayor que la que provocaría la política en ejecución.

13. En principio, esta política les costará u$s 700.000 millones a los contribuyentes norteamericanos. Elevará la deuda pública de aproximadamente 68% del PBI a 75%. Aunque la deuda es considerable (según el acuerdo de Maastrich los países que ingresaban a la UE no debían superar un límite de 60%), EEUU puede hacerle frente. Tiene una inmensa base de recaudación y, como si esto fuera poco o tal vez por eso mismo, sus emisiones de dinero y bonos gozan de enorme aceptación.

El paquete de rescate aprobado por el Congreso parece no tener efecto. Pero es el camino. La posibilidad que ahora tienen los bancos de canjear las hipotecas de baja calidad por bonos del Tesoro debería recuperar y estabilizar sus patrimonios y disipar la crisis de solvencia. Si bien la profundización de la caída de los precios de los inmuebles jugaría en sentido contrario. La crisis finalizará cuando estos precios toquen fondo, como dijo Greenspan hace un año.

Si el swap de malas hipotecas por bonos premium fuera insuficiente habrá que reforzar el salvataje y prepararse para un pánico bancario clásico, como el que experimentamos en Argentina durante 2001, antes del establecimiento del corralito. Quiero decir que si los bancos siguieran cayendo, aun con absorciones y fusiones de por medio, el público correrá en masa sobre los depósitos a fin de cambiarlos por efectivo, y que la Reserva Federal deberá estar lista para otorgar redescuentos a cambio casi de lo que sea (bonos del Tesoro, hipotecas y prendas, acciones de los mismos bancos). De esta manera reforzará los encajes de los bancos y les permitirá devolver en tiempo y forma los depósitos.

Del impacto de la destrucción de riqueza (caída de la Bolsa y del valor de los inmuebles) y el congelamiento de los canales de crédito, nadie podrá salvar a la economía de EEUU y del mundo. Habrá recesión; es lo más probable. Pero de la contracción monetaria puede salvarnos la Fed. Su intervención es decisiva para evitar que los bancos se caigan a manera de dominó, la cadena de pagos se corte y la economía se hunda en una severa recesión.

Note en el primer gráfico que entre 2005 y 2007 la Fed mantuvo casi constante la oferta de dinero en sentido estricto M1 (circulante + cuentas corrientes). También note que recién en los últimos meses aumentó la oferta de M1. ¿Dónde está la fuerte emisión monetaria de la que tanto se ha hablado?

El segundo gráfico ilustra el comportamiento de M0 (base monetaria), cuyo ritmo de crecimiento declina desde 2002, y de M2 (M1 + depósitos a plazo), que ha crecido a una tasa de 6% anual en los últimos años. De nuevo ¿dónde está la gran emisión monetaria de EEUU? En ninguna parte. No la hay ni la hubo. Lo que sí hubo es un aumento de la velocidad de circulación del dinero. La velocidad es igual a P.Y/M, que es el cociente entre el PBI nominal (P.Y) y la oferta de dinero (M1). Mientras el numerador crecía a un ritmo de 6% ó 7% anual (por inflación y crecimiento real), M1 permaneció más o menos constante. La huída del dólar es el causa de la sensación de abundante liquidez que prevaleció en el mundo en 2006 y 2007. Parece que ahora se ha revertido. Frente a la crisis, la gente estaría volviendo al dólar como refugio y la velocidad bien podría estar cayendo. Y junto a ella, los precios de los commodities.

Advierta el carácter errático de la política monetaria de EEUU a lo largo de la década en curso. La fuerte contracción de la oferta monetaria (M0 y M1) en 2000-2001 ayudó a precipitar la recesión de 2001. La agresiva expansión posterior, a fin de remontar la recesión, fue la causa primordial de una baja histórica de la tasa de interés de corto plazo a un mero 1% anual. La expansión monetaria duró hasta mediados de 2004, cuando Alan Greenspan empezó a elevar en forma escalonada la tasa de interés hasta ubicarla en 5% anual a fines de 2005. Ben Bernanke asumió la presidencia de la Fed en enero de 2006. Desde entonces, a juzgar por el gráfico, su preocupación central fue contener la emisión para frenar la inflación. Ha atendido a los bancos en crisis con aportes puntuales de liquidez y con la ayuda del Tesoro. Si la situación siguiera agravándose se vería obligado a pisar el acelerador de la emisión monetaria.

(Sobre los orígenes de la crisis, léa aquí. Sobre las diferencias entre bancos de inversión y bancos comerciales, léa aquí. Sobre sistemas bancarios que prescinden de un banco central, léa aquí. Sobre el pánico bancario argentino de 2001, léa aquí. Sobre mi propuesta de banca offshore, léa aquí. La saga sobre Wall Street sigue aquí.)