En 2002, el exministro Lavagna anunció con bombos y platillos que la convertibilidad del peso era cosa del pasado y que en adelante regiría una flotación administrada. Qué llevo a la profesión económica y al periodismo especializado a tomar como verdadero este anuncio, es algo que todavía no comprendo. Desde luego, comprendo que la UIA lo celebrara hasta el cansancio; una flotación administrada deja abierta la puerta a la devaluación y a la consiguiente licuación de los costos industriales (sueldos y salarios, impuestos, alquileres, servicios varios) medidos en dólares. Pero que los economistas y los periodistas se tragaran el anzuelo de que la devaluación genera reactivación de la economía ya es demasiado. ¿Cómo iba a ser factor de reactivación la reducción del precio relativo de un sector que representa casi 65% del PBI? Piense que cuando sube el precio relativo de la industria y el campo en virtud de la devaluación, baja el precio relativo de los servicios por necesidad lógica.

Entre marzo de 2003 y mayo de 2008, rigió una especie de tipo de cambio fijo o de convertibilidad informal. Fue ésto y no una flotación administrada por dos razones: 1º Las intervenciones diarias del BCRA en el mercado de cambios, de compra de dólares en los primeros años y de venta a partir del conflicto con el campo. 2º La existencia de un importante stock de reservas internacionales. Ninguna de estas condiciones debe cumplirse cuando el tipo de cambio flota. Pero ambas deben cumplirse cuando se lo fija.

Entre marzo de 2008 y marzo de 2009, el tipo de cambio subió un 17%. La causa del aumento no es la devaluación de la moneda brasileña ni la crisis subprime. Que nadie se llame a engaño. La devaluación del peso es una decisión del BCRA. Para no perder dólares, el BCRA sacrifica el valor del peso argentino. La UIA aplaude; el campo, cuyo descaro es menor, aprueba. ¿Qué gana el gobierno? Casi un 2% del PBI (u$s 4.800 millones) por año en concepto de impuesto inflacionario.

De acuerdo con el principio de paridad de poder adquisitivo, el nivel de precios de un país tiende a seguir el tipo de cambio. En otras palabras, el costo de una canasta de consumo en Argentina tiende a igualar el costo de una canasta equivalente en EEUU, expresado en la misma moneda:

  Costo de canasta argentina = Costo de canasta americana * Tipo de cambio

En virtud de este principio, formulado en la década de 1920 por el economista sueco Gustav Cassel, la devaluación conduce tarde o temprano a la inflación. El BCRA está causando inflación. ¿Golpeará de inmediato? Es improbable. El aumento de la prima de riesgo-argentino ha provocado una salida de capitales y, con ella, una contracción de la demanda agregada. Si el BCRA no estuviera devaluando el peso, seguramente habría deflación, tal como el país la experimentó entre 1998 y 2001.

Pero cuando la economía se reactive (vaya uno a saber cuándo), notaremos una suba del nivel de precios, incluso con tipo de cambio fijo, como sucediera en 2003-2008. El BCRA aumentará entonces la oferta monetaria con el objeto de comprar dólares y así cobrar el impuesto inflacionario. No está demás agregar que una vez que el tipo real de cambio toque su nuevo nivel de equilibrio en la presente coyuntura de crisis, toda devaluación adicional se transformará inmediatamente en inflación y en recaudación inflacionaria. Mientras más rápido se devalúe, más rápido llegará ese momento.

A fines de febrero pasado, John Taylor fue invitado a dar su testimonio sobre política monetaria ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes de EEUU. Su presentación de cinco páginas gira casi exclusivamente en torno del gráfico que sigue.

El gráfico ilustra la evolución de los encajes del sistema bancario de EEUU entre 2000 y principios de 2009. Los encajes son el principal componente de la base monetaria o el dinero primario. Por medio de la acción del multiplicador, la base monetaria genera los agregados M1 y M2, a cuya trayectoria me referí en este post. Repare en el fenomenal crecimiento de los encajes a partir de mediados de septiembre del año pasado. Sobre todo, observe hasta dónde treparía el nivel de la base monetaria a mediados de 2009 si se efectivizaran las emisiones comprometidas en los varios planes de salvataje que la Fed y el Tesoro de EEUU habían anunciado antes del 26 de febrero.

Taylor está preocupado por el tremendo potencial inflacionario de tanta expansión en el mediano plazo. Se pregunta cómo hará la Fed para reabsorber esa emisión cuando la economía por fin se estabilice y si el juego de presiones políticas la dejarán hacerlo. También afirma que la política monetaria y las decisiones de la Fed deberían ser más transparentes y someterse a la aprobación del Congreso.

Por último, Gary Becker, premio Nobel de Economía de 1992, en un reportaje sobre la crisis subprime se refiere al artículo de Taylor sobre counterparty risk. Pone en duda la afirmación del último con respecto a que el global savings glut (abundancia mundial de ahorros) no ejerció influencia bajista sobre la tasa de interés en el período 2002-2004.

John Taylor, un ex-profesor de Economía de la Universidad de Columbia que alcanzó fama académica en la década de 1970 y que fue un alto funcionario de Bush Jr. en los primeros años de esta década, ha escrito mucho últimamente sobre la crisis financiera en EEUU. En noviembre de 2008, publicó un artículo en el que se pregunta cuál fue la causa de la crisis sub-prime, qué factor la prolongó y por qué empeoró. El resultado es el mejor ensayo de interpretación de dicha crisis que he leído hasta ahora. Abarca 18 páginas escritas en un inglés poco técnico, cuyo mensaje básico cualquier blogger realmente interesado en el tema se las arreglará para entender. No contiene ecuaciones. Pero sí una gran cantidad de gráficos, algunos de los cuales son fascinantes.

El primer gráfico identifica la causa básica de la crisis sub-prime en opinión de Taylor. A este economista justamente se le atribuye la formulación de la conocida "regla de Taylor" que guía a los bancos centrales de EEUU y la UE en la fijación de la tasa de interés de corto plazo. Note que entre 2002 y mediados de 2006, la tasa observada (actual) fue menor que la tasa sugerida por la regla de Taylor. O sea que en dicho período hubo una política de dinero fácil.

El segundo gráfico ilustra la principal consecuencia de la política de bajas tasas de interés: el boom de los permisos de construcción (variable correlacionada con el precio de los inmuebles). Note que el boom que se verificó entre 2002 y mediados de 2006 habría sido apenas una loma (counterfactual) si la Reserva Federal hubiera seguido la regla de Taylor. Note también que la abrupta caída de los permisos de construcción coincide con el aumento de la tasa de interés.

Pero lo más interesante y sugestivo en mi opinión viene ahora. El tercer gráfico ilustra una medida del riesgo de default de los bancos norteamericanos. Esta proxy del riesgo norteamericano saltó de 10 puntos básicos en la primera mitad de 2007 a un promedio de 60 p.b. entre agosto de 2007 y agosto de 2008, período que corresponde al primer tramo de la crisis de las hipotecas sub-prime. De ese promedio saltó a 100 p.b. cuando el gobierno de EEUU dejó caer a Lehman Brothers a mediados de septiembre de 2008, y a nada menos que 350 p.b. a mediados de octubre cuando rescató a AIG y sembró en el Congreso graves dudas sobre la coherencia de la política de salvataje bancario.

El ensayo de Taylor está abundantemente documentado. No prescribe soluciones. Pero deja entrever que la clave para superar la crisis consiste en definir una política de salvataje consistente, detallada y transparente. Afirma que la política fiscal expansiva no es efectiva porque actúa sobre los efectos de la crisis y no sobre su causa: el riesgo de default de los bancos o counterparty risk.

Warren Gibson es un fanático de la matemática desde la adolescencia, nieto del autor de un afamado manual de matemática para ingenieros, Ph.D. en Ingeniería, profesor de una facultad de Ingeniería (Santa Clara University) y actual estudiante graduado de Economía (San Jose State University). Hace cuatro años publicó en un journal de EEUU su desconcierto frente al uso/abuso de la matemática que hacían sus profesores y que también advierte en los principales journals de la profesión.

Las observaciones de Gibson son pertinentes. Aparte de sus antecedentes en el estudio de la matemática, desarrolló modelos matemáticos y creó una consultora para asesorar a fabricantes de autos sobre el impacto de choques y vibraciones en sus estructuras. Su interés en la Economía nació en un seminario que dictó el propio von Mises en 1970.

Este es el link al artículo de Gibson. Vale la pena leerlo con atención, en especial, si sos un estudiante de Economía. Un post que publiqué a fines del mes pasado despertó una viva polémica sobre el uso de la matemática en la Economía.

Gibson argumenta que la profesión académica está obnubilada por la matemática; lo hace con la madurez de un experimentado hombre de oficio. Aconseja que si un problema puede ser desarrollado en prosa, debe usarse la prosa, y que la matemática debe usarse en forma homeopática, en la medida justa. Se ubica en una posición intermedia entre Lucas, que piensa que el límite del conocimiento económico depende de la sofisticación de la técnica matemática disponible, y la escuela austríaca, que ve en el uso de la matemática y la estadística un caballo de Troya del estatismo. Es creciente la cantidad de economistas académicos que empiezan a considerar el uso de la matemática con la madurez de Gibson.