La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

octubre 16, 2011

La crisis económica II

Filed under: Gráfica — Jorge Avila @ 4:05 pm

En este post me propongo repasar el desarrollo de la prolongada crisis económica norteamericana a la luz de la teoría cuantitativa del dinero. Traté la mayoría de los conceptos sobre los que ahora vuelvo en dos posts publicados en febrero de 2009 (uno, dos) y en otro publicado en octubre del mismo año.

La crisis se inició larvadamente en agosto de 2007, tocó su clímax en septiembre de 2008 (con la caída del banco de inversión Lehman Brothers), pareció que quedaba atrás entre el 2do. semestre de 2009 y el 1er. semestre de 2011, y pareció agravarse en el agitado trimestre julio-septiembre. Sigue una galería de seis gráficos. Ellos muestran las trayectorias de las principales variables macroeconómicas de EEUU entre 2008 y agosto de 2011: el PBI, el nivel de precios, la oferta monetaria, la velocidad de circulación del dinero, el multiplicador monetario y los determinantes del multiplicador, en este orden.

1. El primer gráfico ilustra la trayectoria del PBI en términos reales (sin inflación). La conclusión es simple. El nivel de actividad norteamericano en junio pasado era igual al de enero de 2008. Cayó con intensidad entre el 2do. trimestre de 2008 y el 2do. trimestre de 2009 y repuntó con fueza decreciente entre entonces y el 2do. trimestre del corriente año. Advierta el aplanamiento de la curva a partir del 4to. trimestre de 2010. Los inversores interpretaron este comportamiento como una señal anticipada de un double dip (doble recesión). La economía norteamericana lleva casi cuatro años estancada.

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2. La trayectoria del nivel de precios (al consumidor) en el mismo período es muy distinta. Después de un caída de un 5% entre julio y diciembre de 2008, inició un camino de aumento sostenido, sobre todo en los últimos meses. En agosto pasado la tasa de inflación orillaba el 4% anual, mientras el nivel de precios se ubicaba un 7% por encima del nivel de enero de 2008. El PBI no aumentó en el período pero el nivel de precios sí. Esta discrepancia de comportamiento queda explicada por la interacción de la oferta monetaria y la demanda de dinero (cuya inversa es la velocidad de circulación).

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3. La trayectoria de la base monetaria (M0) en este período de la historia monetaria norteamericana merece recordarse por su carácter excepcional. La oferta de M0, que es una variable distinta a la oferta monetaria a secas (M1), se duplicó prácticamente entre septiembre y diciembre de 2008. Siguió subiendo con ritmo importante pero menor entre enero de 2009 y febrero de 2011, y desde entonces, atento a la reducción de la tasa de crecimiento del PBI recién comentada, su crecimiento se ha acelerado. En agosto pasado, M0 era un 220% mayor que en enero de 2008. Pero la oferta de M1 era apenas un 50% mayor. Esta expansión de la oferta monetaria "verdadera" es anormalmente elevada para un período de poco menos de cuatro años; sin embargo, es mucho menor que la expansión de la base monetaria. En síntesis, la oferta monetaria aumentó un 53% en el período (45% hasta junio pasado); el PBI, nada, y el nivel de precios, un 7%. ¿Adónde fue el resto de la expansión de M1?

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4. El aumento de M1 en exceso del aumento del nivel de precios fue absorbido por un espectacular aumento de la cantidad demandada de dinero, es decir, por lo que en Argentina denominamos una remonetización de la economía. En otras palabras, la crisis económica más aguda desde la Gran Depresión estimuló un notable incremento de la demanda de dólares como hedge contra imponderables. Note la caída de la velocidad de circulación desde 10.5 en febrero de 2008 a 7.7 en agosto de 2011. Esta caída equivale a un aumento de la cantidad demandada de dólares de 36%.

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5. El quinto gráfico explica la discrepancia entre el aumento de 322% de M0 y el aumento de 53% de M1, entre enero de 2008 y agosto de 2011. Se derrumbó el multiplicador monetario, desde 1.7 en febrero de 2008 a 0.7 en julio pasado. (No olvide que la oferta monetaria M1, que es la variable que influye en el nivel de precios, y por ende en la tasa de inflación, es el producto de M0 y el mulplicador.) ¿A qué razón cabe atribuir una caída tan estrepitosa del multiplicador?

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6. El sexto gráfico explica la causa de la fuerte contracción del mulplicador. Mientras la razón circulante-depósitos bancarios se mantuvo básicamente constante a lo largo del período analizado, la razón encajes bancarios-depósitos bancarios saltó de 1% a principios de 2008 a 11% en septiembre del mismo año y a 15% entre el 4to. trimestre de 2009 y el mismo trimestre de 2010. Luego, en coincidencia con la desaceleración del crecimiento económico, dicha razón ha registrado otro gran salto, situándose en julio pasado en 21%. Las variables referidas están íntimamente relacionadas: expectativas, crecimiento económico, Wall Street, velocidad de circulación, razón encajes-depósitos (multiplicador) y expansión de la base monetaria. La última es la reacción de la Fed para neutralizar el cuadro de riesgo sistémico y recesión, y su impacto sobre la estabilidad de los bancos.

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7. Lo dicho en el punto anterior nos conduce a una pregunta básica: ¿cuál fue la causa de la crisis sub-prime? Un sugestivo artículo de John Taylor sobre el rol del riesgo interbancario en EEUU durante la crisis hipotecaria sub-prime es la mejor respuesta que he encontrado para esta pregunta. El desmoronamiento del precio de lo inmuebles que siguió a la suba de la tasa de interés de los fed funds a comienzos de 2007, congeló gradualmente el crédito entre los bancos y motivó la excepcional suba del encaje bancario, y la consecuente reducción del multiplicador. En este escenario de incertidumbre, los particulares de EEUU y el resto del mundo incrementaron sus tenencias de dólares como circulante y depósitos a la vista, provocaron la notable caída de la velocidad de circulación, y de esta manera crearon el escenario de deflación con recesión que comentamos más arriba. La expansión, igualmente excepcional, de la base monetaria ha sido la respuesta lógica a la situación.

8. Hace unos días, publiqué un post sobre el lado europeo de la crisis, el cual es, a un mismo tiempo, más simple y más complejo que el lado norteamericano. El instrumento más potente que EEUU emplea para superar la crisis es la política monetaria expansiva (en agosto M1 crecía a una tasa anual de 21%). Pero si la UE no soluciona su crisis de deuda soberana, la economía norteamericaa seguirá empantanada.

octubre 3, 2011

La crisis económica I

Filed under: Cotidiana — Jorge Avila @ 8:22 pm

El nudo de la crisis mundial es la Unión Europea y no EEUU. Y dentro de la UE, el problema es la indefinición de Alemania; sobre todo, las vacilaciones de su canciller, Ángela Merkel.

La solución de la crisis económica europea y, por extensión, norteamericana y mundial, es a un mismo tiempo sencilla y compleja. Sencilla, pues el margen de maniobra europeo es enorme. Compleja, porque las decisiones que los europeos deberían tomar carecen de precedente histórico y porque no existe una organización política y administrativa que permita implementarlas.

Un potencial Tesoro europeo podría emitir bonos casi a voluntad, a la par del Tesoro norteamericano, y financiar el rescate de deuda griega y la recapitalización de la banca europea comercial vulnerable a una corrida de los depositantes. El Banco Central Europeo podría (de hecho lo viene haciendo sin que se note demasiado) emitir moneda para comprar bonos de la deuda de los países cuya solvencia está en duda y sostener de esta manera las cotizaciones de los bonos. Por la vía fiscal o la monetaria, el probable efecto será una significativa reducción de las primas de riesgo-país de la periferia europea y la consiguiente reactivación, recuperación de la recaudación impositiva y baja del déficit fiscal de estos países.

Aunque en ciertas ocasiones nos parezca lo contrario, sabemos que en este mundo no hay nada gratis. La vía fiscal tiene un costo obvio: la deuda europea pegaría un buen salto, sea en cabeza de los Tesoros de Alemania, Francia y otros, o en cabeza de una eventual Autoridad Supra-Europea. Y un costo institucional que no es obvio para los no europeos pero que implica una decisión mayúscula para los europeos. Si la eventual Autoridad supra-nacional gozara de la facultad de emitir bonos, por simetría, debería tener la potestad de recaudar impuestos en los cuatro rincones de la Unión. Con esto quiero decir que la UE debería migrar desde la presente confederación de estados fiscalmente autónomos hacia una inexplorada federación. Confederación y federación suenan parecido para el oído no entrenado; sin embargo, involucran un mundo de diferencias. Una cosa es la moneda común y el libre comercio más la libre movilidad de personas y capitales, y otra cosa muy distinta es que una autoridad superior al gobierno nacional se endeude, cobre impuestos y adquiera poder político y financiero sobre el país miembro. Dado que la Unión Europea es el instrumento que encontraron Alemania y Francia para evitar otro conflicto armado, el proyecto del euro sería irrenunciable. Luego, la creación de una organización federal sería inevitable. En buen romance, lo inevitable sería que los estados miembros den un importante paso hacia la centralización fiscal europea. Los argentinos conocemos muy bien el daño político y la ineficiencia económica que entraña una excesiva centralización fiscal.

La vía monetaria tiene el costo de la inflación. Creo que es manejable. Si, por ejemplo, el BCE rescatara toda la deuda pública griega a paridad, el nivel de precios subiría aproximadamente un 20%. Distribuyendo esta magnitud a lo largo de varios años, la tasa anual de inflación en el área del euro aumentaría cerca de un punto porcentual. Algo más o algo menos según se emitan más o menos bonos en forma paralela, según se aporten más o menos fondos para recapitalizar a los bancos y según la eficacia y la suerte con que se ejecute el rescate. Arriesgo este número sólo para ilustrar el orden de magnitud de lo que está en juego.

En suma, el problema europeo es de naturaleza política; más precisamente, de arquitectura política. Dentro de cada país de la Unión se viven en estos momentos las dudas y el tipo de debate que protagonizaron en EEUU los federalistas y los anti-federalistas alrededor de 1780. A lo que se suman, para colmo, las dudas y las incompetencias propias de un banco central supranacional sin experiencia porque no tiene historia. Una situación parecida a la que vivió EEUU en 1929-1933, aunque corre con la ventaja de la experiencia que acumularon entonces los norteamericanos y que éstos, por medio de Tim Geithner, intentan proporcionar a los desorientados europeos hasta ahora sin mayor éxito.

(Por un repaso de la crisis económica norteamericana a la luz de la teoría cuantitativa del dinero, vea este post.)

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