La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

July 24, 2007

Ciclos económicos 1995-2007

Filed under: Gráfica — Jorge Avila @ 9:03 pm

Este gráfico es una buena ilustración del ciclo económico argentino. Muestra la evolución de dos variables. La tasa de variación anual de la prima de riesgo-argentino, sobre el eje vertical de la izquierda, y la tasa de variación anual de la producción industrial, sobre el eje vertical de la derecha, entre enero de 1995 y junio de 2007. La fuente de datos para la prima de riesgo-argentino es el JPMorgan (EMBI plus) y para la producción industrial es el INDEC (EMI).

La producción industrial no es la variable más apropiada para examinar el ciclo económico (recesión y reactivación) de un país. Mejor sería usar una serie del PBI, pero hay aquí un problema: los datos son trimestrales y se publican con cierta demora. Un buen sustituto del PBI es el EMAE (estimador mensual de la actividad económica), que abarca el amplio abanico de sectores económicos que cubre el PBI y que se publica mensualmente; el problema en este caso es que la serie se publica desde enero de 2002 (hay estimaciones de años anteriores). Por estos motivos elegí graficar la tasa de crecimiento anual (la producción de un cierto mes contra la producción del mismo mes del año anterior). La serie de la producción industrial exhibe iguales puntos de inflexión que la serie del PBI, aunque acentúa tanto las recuperaciones como las contracciones.

 prodind.jpg

El ciclo de la producción industrial, y por extensión el de la economía argentina, está explicado por las fluctuaciones de la prima de riesgo-país. Cuando la prima sube las barras rojas apuntan hacia arriba y cuando baja, las barras apuntan hacia abajo. En el período de referencia hubo tres grandes shocks: el efecto Tequila, el default ruso, y el pánico bancario de 2001 que terminó en el corralito, el default de la deuda y la devaluación asimétrica. A su vez, entre el Tequila y el default ruso, el país sufrió el impacto recesivo de un shock menor: la ronda de devaluaciones en el Sudeste asiático (segundo semestre de 1997), y entre el default ruso y el pánico bancario, sufrió el impacto de la devaluación brasileña (enero de 1999) y de las declaraciones de Duhalde, el candidato oficialista a la Presidencia que iba primero primero en las encuestas, en el sentido de que "sería lindo dejar de pagar la deuda por un tiempo" (julio de 1999). El gráfico muestra el impacto de todos los shocks comentados, mayores y menores; el impacto de los primeros salta a la vista.

El gráfico pone de manifiesto la fuerte correlación inversa que existe entre las variaciones de la prima de riesgo-país y la producción industrial. En rigor, bastan unos tres meses consecutivos de aumento de la prima para desacelerar en forma apreciable el crecimiento o para mandar la economía a la recesión. La relación no es muy distinta respecto del PBI. Así llego al mensaje de este post: si la prima se mantuviera entre julio y diciembre de este año en 3.15 puntos porcentuales (hoy cerró en 3.81 puntos; en enero pasado había tocado un piso de 1.81), las barras rojas apuntarían hacia arriba en el último cuatrimestre, sobre todo a partir de diciembre.

¿Por qué se duplicó la prima entre enero y julio mientras el riesgo-emergente (riesgo-país promedio de los países que contempla el citado indicador) se mantuvo más o menos constante hasta hace unos días? Por la manipulación del INDEC, la crisis energética y la inminente elección presidencial, en lo fundamental.

(Para leer una actualización a octubre 2007 de este post, haga click aquí.)

16 Comments »

  1. jorge: ese grafico es muy groso. Diría que el efecto sobre la demanda agregada del ingreso de capitales es casi perfecto. Impresionante. desde diciembre el riesgo soberano esta 116% arriba. veremos como viene la cosa y el efecto sobre la actividad. Hasta entonces el dato interesante: en un mes los tvpp 20% abajo. saludos

    Mauro: Gracias por el comentario. Sí, la correlación entre las variables prima de riesgo-país, ingreso de capitales, demanda agregada y producción es muy fuerte. ¿Qué son los tvpp?

    Comment by Mauro — July 24, 2007 @ 11:07 pm

  2. NO Jorge, NO. Perdon que sea tan terminante, pero muy poco, o casi nada tiene que ver Ecuador y el resto de los emergentes en esto. Los mayores integrantes del indice son Mexico, Russia y Brazil y se han comportado muy razonablemente. Ecuador es el 1,60 % en la ponderacion del EMBI +. A junio Argentina tenia un Total return Negativo de 13,83 % YTD, mientras que Ecuador uno Positivo de 19,01 %. El indice en su conjunto habia rendido 0,58 %. Este problema es de Argentina, y de su socio Venezuela, de la politica economica y de financiamiento que esta siguiendo este gobierno, y de algunos aspectos que no se van a poder seguir manteniendo como la situacion con el Club de Paris y los bonistas que no entraron al canje. En lo demas tenes toda la razon y el aumento del riesgo pais (bien medido, deja el EMBI+ de lado… esto ya lo hemos discutido) va a afectar el nivel de actividad y mucho en la medida que este re-pricing del riesgo se consolide.

    Anxata: 1) Tenés razón. He verificado el comportamiento de la serie del EMBI plus promedio y no arroja variación significativa entre enero y el 19 de julio. La gran suba del riesgo-país se concentra en Argentina y Venezuela. 2) Sigo usando el EMBI plus porque arroja una buena correlación estadística con el PBI, el consumo, la inversión o la producción industrial. El riesgo-país no me interesa en sí mismo sino como predictor de la actividad económica.

    Comment by anxata — July 25, 2007 @ 12:00 pm

  3. Estimado Jorge, el EMAE del INDEC tiene como fecha de inicio enero/93. Muy bueno su blog. Horacio.

    Horacio: Me informaron que la serie del EMAE comienza en enero de 2002 y que los datos anteriores a esta fecha son estimaciones armadas sobre datos del PBI. No obstante, investigaré el caso. Si encuentro una serie confiable desde 1993, volveré a publicar el gráfico del post cambiando la producción industrial por el EMAE. Gracias por la observación.

    Comment by Horacio — July 25, 2007 @ 1:00 pm

  4. PS. El EMBI en el caso de Argentina -luego del zafarrancho Lavagna- no me parece relevante como medida de riesgo pais porque no refleja la tasa a la que en el margen argentina se financia en los mercados internacionales, como ocurre con el resto de los integrantes del indice. Argentina se financia en USD solo con legislacion local, y a una tasa muy superior. Esta ultima tasa es la que entiendo deberia computarse y a la que deberia converger, riesgo de legislaciones mediante, el tramo Argentino del EMBI. Entiendo que el mercado algo de esto debe estar observando y por ello la diferencia de comportamiento relativo entre los diferentes instrumentos de deuda argentina durante los ultimos meses. (Legislacion internacional ampliando spread mucho mas rapidamente que legislacion local.)

    Comment by anxata — July 25, 2007 @ 1:41 pm

  5. Dr. Ávila: La correlación entre ambas series es innegable. Sería interesante modelar los datos y establecer el grado en que las variaciones del EMBI explican las de la producción. Ahora bien, ¿hasta qué punto podemos manejar nuestro riesgo y suavizar el ciclo económico? Es claro que el indicador de riesgo resulta afectado por sendos motivos, muchos de los cuales están fuera de nuestro control. Por supuesto que existe margen para reducir el riesgo solucionando los problemas energéticos y luchando contra la inflación, pero eso no es suficiente. ¿Cómo nos protegemos de los adversos efectos de shocks como el tequila o el default ruso? Las reglas de la convertibilidad no permitieron maniobrar demasiado, hoy existe mayor discreción para hacer política monetaria y cambiaria. ¿Será esto mejor?

    Patricio: Sobre la modelación y el grado de correlación de la prima de riesgo-argentino y el PBI, o el consumo o la inversión, vea el libro Riesgo-Argentino, capítulo 4º, que cito en la respuesta al comentario Nº 6. Creo que doy allí al tema un tratamiento suficientemente comprensivo. No se puede "manejar" puntualmente el nivel de la prima de riesgo-país. Pero se puede influir indirectamente el rango dentro del cual fluctúa, por medio de algunas reformas básicas: a) queda claro que en España el riesgo de devaluación y la tasa de interés son menores, y los plazos de los préstamos, mayores, después de la sustitución de la peseta por el euro que antes de ello; b) me parece claro también que el riesgo de invertir en España, en cualquier sector, es menor después del ingreso en la UE que antes de él, por razones de estabilidad tributaria, arancelaria, etc. Luego de estos profundos cambios institucionales, los shocks serán menores. Léa bien. No estoy diciendo que los aguantaremos mejor, sino que desaparecerán o serán menos intensos. Chile, por ejemplo, salió casi indemne del efecto Tequila. ¿Por qué? ¿Porque tenía una economía más robusta que le permitió repelerlos mejor o porque los especuladores pensaron que no valía la pena embestir contra ella pues podrían incluso llegar a perder plata en el trámite? Creo que la respuesta es que no valía la pena tomarle examen porque lo iba a aprobar.

    Comment by Patricio Lagger — July 25, 2007 @ 3:23 pm

  6. Estimado tocayo, Una cosa me hace algo de ruido en esto. Dado que, en buena parte, la solvencia de la que depende el spread soberano se sustenta en el nivel de actividad. ¿No puede ser que los cambios en el nivel de actividad sean los que peguen en la percepción de solvencia y de riesgo soberano? Entiendo el razonamiento que ud. propone pero no logro descartar esta alternativa.

    Raft: He lidiado con esta crítica desde que enuncié la relación entre el riesgo-argentino y el nivel de actividad en 1989. El test de causalidad de Granger aplicado sobre datos trimestrales de la prima de riesgo-argentino, por un lado, y del PBI, el consumo o la inversión, por el otro, para el período 1985-1997, arroja un resultado inequívoco: la causalidad va de la prima al PBI, el consumo o la inversión. Vea el capítulo 4º de mi libro Riesgo-Argentino, U. del CEMA, 2000. Parte de la argumentación está desarrollada en este post.

    Comment by raft — July 25, 2007 @ 3:46 pm

  7. Los bonos ligados al PIB. TVPP: Unidades Ligadas al PIB (pesos). TVPA: Idem en USD, ley Arg. TVPY: Idem en USD, ley NY.

    Raft: Gracias por su rápida respuesta.

    Comment by raft — July 25, 2007 @ 5:36 pm

  8. Cristina puede hacer unos gestos pro-mercado para aplacar el miedo y la incertidumbre política en los proximos meses o en el inicio de su presidencia. Pero me parece que también va a empeorar el sector externo… el mercado inmobiliario se sigue enfriando, no se llegó a ningun bottom, ya se conocen las primeras bajas, el sector subprime. El año que viene hay que ver que pasa con las hipotecas de tasa ajustable cuando reseteen con las tasas mas altas. Una ola de defaults de deudores inmobiliarios podría agravar la situación y acercarse mas al escenario del hard landing. Si el sector inmobiliario fue el motor de la recuperación de EE.UU. dificil que su economía no sea afectada. Una menor liquidez y un menor apetito por el riesgo serían terribles para mercados emergentes de mayor riesgo como el nuestro. Hay que ver como sigue todo, quizás las cosas en EE.UU. resulten mejor de lo que pienso, pero hay que darse cuenta que el viento de cola va a soplar cada vez más débil. Saludos

    Gustavo: Será, entonces, una buena oportunidad para "testearlo" al presidente Kirchner como piloto de tormentas.

    Comment by Gustavo — July 26, 2007 @ 8:20 pm

  9. Qué le parece la siguiente relacion (con numeros genericos): año 1: un PBI nominal en pesos de $600.000 Millones, con nivel de precios 100. Año 2: un PBI nominal en pesos de $660.000 Millones, con un nivel de precios de 110. Es decir, si se deflacta la serie de PBIs anuales por inflacion, el PBI todavia apareceria como en crecimiento o apareceria como aproximadamente constante? Muchas gracias y adios.

    Guilyam: Lo que dice es obvio, a menos que no lo haya entendido.

    Comment by Guilyam — July 27, 2007 @ 9:30 am

  10. No se si es obvio o no. El punto es si eso esta pasando en este pais. Si el PBI esta constante año a año en estos tiempos, no se de que es que estan hablando algunos politicos y algunos economistas. Eso de reactivacion, etc., crecimiento a tasas chinas, etc. Si se esconde un crecimiento sectorial en un contexto de PBI real constante, y muchos individuos hablan de crecimiento a tasas chinas, entonces parece que el humor de Benny Hill, ha llegado para quedarse, desde hace bastante tiempo.

    Guilyam: El PBI creció a una tasa de 8.5% anual entre principios de 2003 y mediados de este año, en términos reales, es decir, luego de deflactarlo por el índice de precios. Sin descontar la inflación, el PBI (nominal) creció a una tasa media anual superior a 20%. Le estoy diciendo lo que todo el mundo sabe.

    Comment by Guilyam — July 27, 2007 @ 8:20 pm

  11. Creo que el viento de cola se le atenua en serio recién a Cristina (Nestor va a pasar a la historia como el Presidente más afortunado). Servirá entonces para probar la solidez del modelo. Doctor, ¿que piensa?: ¿La defensa del peso recién cuando se llegó a 3,20 es una muestra de que el Central decidió devaluar aprox. 10 centavos más el peso, y se va a mantener el vendedor minorista entre 3.12-3.20? ¿En caso afirmativo, ya podemos ir asumiendo que el gobierno no mantendrá la convertibilidad "informal" de 3.10 y de ahora en más vamos a tener un crawling peg "informal" (y que el gobierno no tiene verdadero interés en desacelerar la inflación)? Saludos

    Gustavo: Muy bien definido. En rigor, el régimen cambiario argentino actual es más un crawling-peg (activo) informal que una convertibilidad informal, ya que cada tanto devalúan el peso. Entre mediados de 2005 y mediados de 2006, el BCRA devaluó un 7% y ahora un 3%. La Tablita (1978-1981) fue un crawling peg (activo) formal porque anunciaba la devaluación mensual con un año y medio de anticipación.

    Comment by Gustavo — July 27, 2007 @ 11:04 pm

  12. El mensaje 10 en el siguiente sentido: Si se deflacta el pbi por el aumento de precios internos habido y luego, ese pbi deflactado Vuelve a deflactarse por el aumento de precios externos habido, ej. el aumento habido de los precios de los commodities (industriales y no industriales, ej. metales y granos), a eso me refiero y refiero la pregunta-cuestion. Gracias.

    Guilyam: La inflación interna ya incorpora a la externa. Por eso basta con deflactar por la interna.

    Comment by Guilyam — July 28, 2007 @ 8:51 am

  13. Estimado Jorge: Probaste deflactar el PBI período Agosto 2006/Julio 2007 utilizando una estimaciòn de la inflación real y no los indices INDEK? No hay una desaceleraciòn importante?

    Diego: Es imposible saberlo. Todas las estadísticas sobre actividad económica (salvo el índice producción industrial de FIEL y el de actividad económica de Orlando Ferreres) son generadas por el INDEC. Por otra parte, las estadísticas oficiales ya vienen deflacionadas.

    Comment by Diego — July 30, 2007 @ 8:46 am

  14. Jorge: Te entiendo perfectamente pero lo que digo tiene lógica. Si nos informan la misma tasa de crecimiento y se estima que en perìodo mencionado la inf real fue de 3 a 5 puntos màs indudablemente estamos desacelerando. Vos fijate que casi todas las provincias tienen ìndices superiores a Capital asì que este ejercicio teòrico es vàlido.

    Diego: Todo puede ser en la dimensión desconocida. Si bien las tasas de crecimiento son iguales a las tasas de variación de datos valuados a precios de un año base, por ejemplo, 1993. Quiero decir que en estas estimaciones no habría ajuste por inflación.

    Comment by diego — July 30, 2007 @ 2:27 pm

  15. Jorge: Aparte, si pueden truchar el indice de inflación, por qué no hacerlo con el de crecimiento o el de desempleo. Lo de estos muchachos es una escalofriante muestra de totalitarismo.

    Comment by diego — July 30, 2007 @ 2:50 pm

  16. Jorge: una vez hecho el test de causalidad de granger, ¿con que nivel de confianza puedo asegurar que las variaciones de la actividad económica argentina son originadas por los cambios en el riesgo?

    Federico: El test de causalidad de Granger arroja resultados inequívocos. La probabilidad de que la prima de riesgo-argentino sea la causa del PBI es definitivamente mayor que la probabilidad de que el PBI sea la causa de la prima de riesgo-argentino, para lags de 1, 2, 3, 4, 5 y 6 trimestres. Este resultado se repite en relación con el consumo, y es abrumador respecto de la inversión. (Pág. 100 de Riesgo-Argentino & Performance Macroeconómica, UCEMA, 2000.)

    Comment by Federico — August 1, 2007 @ 4:51 pm

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