La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

August 21, 2010

Confusión en el Central

Filed under: Miscelánea — Jorge Avila @ 9:19 pm

El pasado miércoles 18 de agosto, Ambito Financiero publicó en tapa una impactante síntesis de la situación monetaria. Está muy bien escrita y demuestra comprensión de la política monetaria y cambiaria. Pero falla en dos cuestiones básicas, muy ligadas entre sí: por un lado, no se pregunta por qué motivo el mercado cambiario experimenta un exceso de oferta de dólares y, por el otro, interpreta erróneamente que la emisión monetaria asociada a las compras de dólares causará inflación. Sigue el titular y la síntesis de la tapa del diario y luego mi comentario.

PRESIÓN A BANCOS PARA QUE AYUDEN A FRENAR INFLACIÓN (Llamados desde el BCRA para que compren Letras; así se retiran pesos de circulación)

                          El Gobierno no deja bajar al dólar, algo que sí permiten países como Brasil, Uruguay, Chile y Colombia. Con fuerte ingreso de divisas del exterior, el Banco Central no tiene otra alternativa entonces que salir a comprar dólares. La contracara de ello es que emite pesos y realimenta el alza de los precios. Luego intenta retirar esos pesos de circulación emitiendo Letras y Notas. Pero no da abasto. Debe retirar más pesos de circulación. Ayer «pidió» a los bancos que participen más activamente de la licitación de Letras y Notas, de manera tal de absorber una mayor cantidad de pesos de la plaza. Ya antes el BCRA pedía a empresas y bancos que no vendan sus dólares o bien que compren. Todo para que no caiga el tipo de cambio. La realidad es que el Gobierno pretende, con el fuerte ingreso de capitales que se está dando en la economía, que el dólar no retroceda, que no haya emisión de pesos adicional, que no suban las tasas y acumular reservas. Imposible. Por ello es que recurre a herramientas para nada ortodoxas como las de ayer, cuando lo natural sería hacer lo que cualquier otro país hace cuando tienen ingreso de capitales: permitir una baja del tipo de cambio antes que alimentar la inflación. (Ver pág. 4.)

Las grandes ventas de dólares en el mercado de cambios, que el BCRA se encuentra obligado a comprar en virtud del sistema de tipo de cambio fijo vigente, no se deben a que los bancos y la gente se hayan puesto a vender sus dólares de golpe porque sí o a que los exportadores se hayan puesto a liquidar de golpe el producido de sus exportaciones. El público vende dólares porque quiere pesos. Hay una importante demanda excedente de pesos. La causa es el fuerte aumento de la actividad económica. Según estimaciones privadas que publican los diarios, el PBI habría crecido más de un 10% anual en el segundo trimestre del año y se espera que crezca alrededor de un 8% en 2010. Es bien sabido que la demanda de dinero está atada a las transacciones de la economía y que éstas se mueven al compás del PBI.

La suba del PBI impulsa un aumento de la demanda de pesos. Ésta provoca una presión alcista sobre la tasa de interés, una liquidación de dólares por parte del público y compras de dólares por parte del BCRA, con la correspondiente emisión de pesos. La emisión de pesos (por esta razón) no debería preocupar a Ambito Financiero ni a la Sra. Presidente del BCRA, que mira con horror el desborde del programa monetario. La emisión viene simplemente a satisfacer el aumento de la demanda de pesos debido al crecimiento de la economía. Así se cierra el círculo conceptual. El público vende dólares porque quiere pesos. Los quiere pues hay más transacciones en virtud del aumento del PBI. El BCRA interviene en el mercado de cambios y compra dólares porque sigue una política de tipo de cambio fijo, sin decirlo y hasta escondiéndolo. (Si el régimen fuera flotante como en Brasil, debería abstenerse de intervenir tanto en la venta como en la compra.) La lógica emisión de pesos no provocará más inflación puesto que viene a satisfacer aquel exceso de demanda de pesos.

En lugar de denostar el tipo de cambio fijo que aplica desde 2003, el BCRA debería ponerse a estudiar cómo funciona. Si lo hiciera, se ahorraría preocupaciones infundadas, borraría del mapa el pomposo "programa monetario", que con un tipo de cambio fijo tiene tanto sentido como el cenicero de una moto, y sabría que la única causa de la inflación son sus alegres devaluaciones del peso.

12 Comments »

  1. Clarísimo. Lo único que no termino de entender es como crece tanto la economía argentina con la enorme inseguridad (jurídica y hasta civil) que hay. Fíjese lo que pasa en Techint por ejemplo, los camioneros deciden quien entra y quien sale de la planta y la policía no hace nada. Usted lo atribuye a la caída del riesgo país, pero yo me pregunto entonces cómo es que cae el riesgo país.

    Alejandro: Cae ante la perspectiva de reapertura del mercado voluntario de deuda para la Argentina. Por otra parte, la tasa de crecimiento económico no depende de la prima de riesgo-país, que es elevada, sino de la variación de la prima en el último año. La variación en el último año ha sido negativa y muy grande. Piense que en marzo de 2009 la prima rondaba 1960 puntos básicos y que ahora ronda 700 p.b.

    Comment by Alejandro — August 22, 2010 @ 12:25 pm

  2. Dr. Avila: usted dice "El público vende dólares porque quiere pesos. Hay una importante demanda excedente de pesos. La causa es el fuerte aumento de la actividad económica." Permítame discrepar con usted, ¿qué productos ó servicios se están vendiendo mas que el año pasado? ¿Soja? Si, ¿Automóviles? Si, ¿LCD’s? Si, ¿Propiedades? tal vez, En la inmensa mayoría de los productos ó servicios restantes, lo que se puede ver a simple vista, es que la demanda ha caído y la cobranza se ha dificultado, por lo yo no veo un aumento de la actividad económica general.

    Hernán A: Todos los consultores económicos de Buenos Aires informan que el crecimiento es fuerte. Y así debe ser ante la fuerte caída de la prima de riesgo-país.

    Comment by Hernán A: — August 22, 2010 @ 12:35 pm

  3. Jorge, 100% de acuerdo. No sé por qué cuesta tanto entenderlo. Debemos ser el único país del mundo donde se piensa tanto en demanda de moneda extranjera en vez de demanda de pesos, inclusive lo hacen muchos economistas profesionales. En fin… espero que algún día esta confusión desaparezca porque implica errores garrafales a la hora de hacer política económica, como en este caso http://nigorilaniperonista.blogspot.com/2010/07/modelos-vs-identidades-y-demanda-de.html. Sldos, Fernando.

    Comment by Fernando — August 22, 2010 @ 2:20 pm

  4. Dr. Avila, 1) ¿esto significaria que al haber mas "unidades fisicas de bienes" (mas produccion) se demanda dinero para comprar bienes, y por ende "mas dinero corre detras de MAS bienes? ¿Por ello no seria inflacionario? 2) ¿la inflacion proviene de desplazamiento adrede del BCRA del dolar, es decir que no lo deja caer (depreciar frente al peso)? 3) Algo que nada que ver, pero leyo esto: http://www.diarioperfil.com.ar/edimp/0497/articulo.php?art=23762&ed=0497#sigue. ¿Le parece que hay informacion privilegiada o buenos brokers??

    Pablo: 1) De alguna forma, es éso: emisión para abastecer la demanda de señoreaje. 2) Si el dólar permaneciera en $3, el año pasado habría habido deflación y en el actual una inflación de alrededor de 3% anual. 3) La información confidencial es más poderosa que las especulaciones de un buen broker.

    Comment by pablo — August 22, 2010 @ 5:11 pm

  5. Yo coincido. El dinero, bajo tc fijo es pasivo. La oferta de dinero queda determinado por la demanda. Pero ahora, Por qué esteriliza el BCRA? Bajo el razonamiento que se plantea en el post, no es innecesaria la esterilización? O tiene otro objetivo, como la de tener reservas excedentes? Muchas gracias doctor.

    Nicolás: Cuando el BCRA coloca bonos saca dinero del mercado. Es decir, crea un defecto de oferta de dinero o un exceso de demanda de dinero. Este exceso se traduce en un exceso de oferta de dólares en el mercado de cambios. El BCRA compra el exceso de oferta de dólares para que no caiga el tipo de cambio y, de paso, restablecer el equilibrio en el mercado monetario, que fuera inicialmente perturbado por la colocación de bonos. Resultado: más reservas intern’les en las bóvedas del Central y más deuda en los bancos. O sea que el BCRA aumenta de esta forma el encaje de los bancos, a un costo: la remuneración de este encaje sui generis, que aporta al déficit cuasi-fiscal.

    Comment by Nicolás — August 22, 2010 @ 11:45 pm

  6. Estoy de acuerdo con usted. La suba del PBI, es el equivalente a un incremento en las transacciones de la economia. No, a un aumento genuino de la produccion y el empleo. Es por eso que tenemos inflación. El exceso de demanda de pesos, es por la inflacion. Y la satisfaccion de esa demanda, termina por agrandar el circulo vicioso en el que se convirtio nuestra economia. Yo creo, igualmente, que una parte de lo que se emite para sostener el tipo de cambio fijo, fogonea la "inflacion monetaria".

    Nicolás: Estás equivocado. 1) Más transacciones = más PBI. 2) Sin devaluación no hay inflación. Los excesos de oferta de pesos o las ventas de dólares en el mercado de cambios se neutralizan a través del balance de pagos.

    Comment by Nicolas — August 23, 2010 @ 1:36 am

  7. Estoy de acuerdo con usted nuevamente: si mal no entendi, la inflacion es producto de la devaluacion indefinida en la que nos metio este gobierno. Mi pregunta seria: es posible que el BCRA este emitiendo de más, una vez que ha cubierto la necesidad de emision para sostener el tipo de cambio? El aumento de las transacciones es producto del aumento de las importaciones? el aumento del consumo del publico, producto de la alta expectativa inflacionaria? Aumento del empleo y la produccion?

    Nicolás2: 1) El gobierno tiene un déficit. Necesita emisión monetaria para financiarlo. Para ello el BCRA, supuestamente independiente, devalúa el peso y luego reporta una diferencia de cambio. Claro, ahora los dólares de las reservas valen más pesos. Toma la diferencia de cambio y la pasa al Gobierno pues éste es el propietario del BCRA. Así se emite. Si no hubiera devaluación, no habrían diferencias de cambio o utilidades del Central, ni inflación. Si el gobierno gasta demás, es su problema: que baje el gasto, que cobre más impuestos legales o que entre en default; lo que guste. O mejor, lo que más rápidamente lleve a la gente a no votarlo y sacarlo del poder. 2) Las transacciones aumentan porque aumenta el producto bruto interno. No le dé más vueltas.

    Comment by Nicolas2 — August 23, 2010 @ 8:14 pm

  8. Estimado Dr. Avila, soy un ciudadano común, lo que significa que no cuento con grandes estudios de economía. Al leer su articulo me surgen un par de dudas que me hacen pensar que no estoy comprendiendo la totalidad de lo ha escrito. Por un lado dice: "La lógica emisión de pesos no provocará más inflación puesto que viene a satisfacer aquel exceso de demanda de pesos"; con esto entiendo que es equivocado que el BCRA coloque bonos para sacar pesos del mercado; y por el otro "la única causa de la inflación son sus alegres devaluaciones del peso" Lo que entiendo con esto es que el gobierno al comprar dólares para sostener el tipo cambio casi fijo está haciendo una emisión "no lógica o en exceso" y que todo el problema se soluciona dejando flotar libremente nuestra moneda; pero en este caso entonces tampoco sería necesaría la emisión ¿es correcto lo que estoy diciendo? Desde ya agradezco el tiempo que invierte para que personas como yo podamos entender los problemas que tenemos y cuales son las soluciones para que nuestro país salga de una vez por todas hacia adelante. Saludos.

    Sócrates: 1) Sí, es equivocado que coloque bonos si su objetivo fuera frenar la inflación. Pero sería apropiado si su objetivo fuera acumular reservas internacionales (dólares en las bóvedas del Central). Aunque es este caso no hay que olvidar que, en rigor, está aumentando la deuda pública para comprarlas. 2) Es al revés de lo que ha entendido. Para satisfacer el exceso de demanda de pesos, el BCRA debe necesariamente comprar dólares y emitir su contrapartida en pesos, si lo que desea es mantener el régimen de tipo de cambio fijo inaugurdo en 2002-03. 3) Si el BCRA optara por un régimen de flotación debería dejar que el tipo de cambio fluctuara conforme las fuerzas del mercado. Debería abstenerse de intervenir en el mercado de cambios y de anunciar con pompa y circunstancia la cantidad de dólares que lleva acumulados. 4) Pero con una flotación ya no podría devaluar ni generar las utilidades ficticias que luego procede a girar al Tesoro para cubrir el déficit fiscal. Debería blanquear hasta para el menos entendido que ha puesto en marcha la "maquinita" del emisionismo después de casi 20 años sin usarla.

    Comment by Socrates — August 26, 2010 @ 1:04 pm

  9. Dr. Avila, muy buen artículo como siempre. Como existe descreimiento respecto a que la emisión de dinero producto del aumento del PBI no genera inflación en TCF, intenté hacer el ejercicio de ver la misma situación bajo TCV donde, en teoría, debería generar inflación. Siendo contador llegué a las siguientes conclusiones. Espero Ud esté de acuerdo: Bajo TCV el aumento de demanda de dinero llevaría a un aumento de la tasa de interés. El TC se aprecia generando deflación. Para evitar esto, el BCRA podría emitir dinero y esto generaría que el TC se deprecia y vuelva a su lugar original pero la emisión de dinero generó inflación. Espero este razonamiento sea cercano a la realidad. Gracias.

    Pablo: La emisión del BCRA en efecto reduce la tasa de interés a su nivel original pero no produce inflación. Por el contrario, evita una deflación. No olvidés el supuesto que hiciste al comienzo: la demanda de dinero ha aumentado.

    Comment by Pablo Sovran — August 27, 2010 @ 3:20 pm

  10. Si entendí correctamente, entonces mientras el BCRA continúe colocando bonos para provocar ese defecto de oferta de dinero o un exceso de demanda de dinero, como lo explicó más arriba, y en contrapartida exista una oferta de dólares en exceso en el mercado de cambios (superavit comercial) no deberíamos observar fuertes fluctuaciones hacia arriba en la cotización del dolar. ¿Tiene que ver con esto las trabas de Moreno a las importaciones (garantizar la oferta de dolares a cualquier costo)? y la otra pregunta que me surje es: ¿Pueden sostener este programa monetario forma indefinida? si no es así : ¿Cómo termina esta historia?

    Sócrates: 1) Mientras la economía siga creciendo a buen ritmo, que no es lo mismo que plantea Ud., habrá un exceso de demanda de dinero e inevitablemente un exceso de oferta de dólares en el mercado de cambios, con independencia del superávit comercial. Luego, habrá acumulación de reservas internacionales, emisión monetaria y bajas chances de un desborde del dólares, si bien el BCRA podría encontrar conveniente acelerar la tasa de devaluación por alguna razón de esas que nunca faltan y que siempre se esconden. 2) No hay relación con las trabas de Moreno. Lo que haga Moreno en materia de inflación es por completo irrelevante. Los Kirchner lo tienen para aprietes más lucrativos. 3) Depende del tamaño del déficit fiscal. Si éste creciera mucho, el BCRA debería devaluar más y emitir más, y la inflación daría un nuevo salto, ya por encima de 30% anual.

    Comment by Socrates — August 28, 2010 @ 12:31 pm

  11. Dr. Avila disculpe mi ignorancia, pero al crecer el PBI como dicen los economistas significa que hay mas oferta de bienes y servicios, si hay mas oferta los precios debieran bajar? Si el central emite y pone en manos de los consumidores mas billetes, estos salen a consumir tirando para arriba los precios. Esto es como el huevo, o la gallina? A una buena parte de las transacciones de nuestra economia se realiza en moneda USA, entonces porque hay inflacion en dolares (venta de propiedades). La respuesta es=Burbuja inmobiliaria y tambien Burbuja del PBI?

    Carlos: 1) Tiene la explicación en la punta de la lengua: la inflación es una variable residual; surge de la descrepancia entre el aumento de la oferta de dinero (por emisión) y el aumento de la demanda de dinero (por más oferta de bienes, transacciones). Si se nivelaran estas dos variables, la inflación sería cero. 2) La inflación en dólares en Argentina responde a otro fenómeno. Es consecuencia del comportamiento del tipo real de cambio (o el poder de compra interno del dólar). Si, como en los 90s, entrara mucho capital, el tipo real caería y habría inflación en dólares (servicios para arriba con mercaderías cuyos precios casi no varían). Si, como a ppios. de los 2000, saliera mucho capital, ocurriría lo inverso (servios medidos en dólares que se derrumban y mercaderías que mantienen sus precios en dólares. 2) En la Argentina, por lo menos, no hay burbujas. Ya querría yo que tuviéramos alguna.

    Comment by Carlos — August 29, 2010 @ 1:38 pm

  12. Muchisimas gracias por los aportes y por las respuestas. Clarísimo como siempre!!!

    Comment by socrates — August 30, 2010 @ 1:01 pm

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