La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

Septiembre 23, 2014

Economía del Tipo de Cambio de Conversión

Filed under: Libros y papers — Jorge Avila @ 6:22 pm

Como a la prima de riesgo-país en 2000, este año le llegó el turno al tipo de cambio de conversión (TCC). Una cantidad de colegas tratan de pronosticar el tipo de cambio paralelo por medio del TCC. Este indicador es el cociente entre alguna medida de los pasivos que el BCRA tendría que cubrir si deseara parar una corrida cambiaria y el stock de reservas intern’les del Banco. (Aquí hay un cálculo para 2011 y aquí hay uno reciente.) A juzgar por los cálculos que regularmente hacen circular mis colegas, parece que el mercado confía en la versión del TCC que surge de dividir la base monetaria por las reservas intern’les. Para los arbitrajistas, los especuladores y los inversores que componen el mercado, esta medición del TCC ofrecería el mejor indicador anticipado del tipo de cambio paralelo o blue.

Sigue un comentario que hice a Las Hiperestabilizaciones sin Mitos, un paper que Juan José Llach presentó en las XII Jornadas de Economía Monetaria y Sector Externo que organizó el BCRA en septiembre de 1990. Reproduzco el comentario porque advierto que no se entiende del todo la razón económica por la cual el TCC sirve para pronosticar el tipo de cambio paralelo. Note que la idea del TCC está encadenada a la Convertibilidad y que ésta no se explica sin la hiperinflación. Por ello, el paper de Llach y mi comentario son una discusión sobre la forma de salir de la hiperinflación en la que introduje el concepto del TCC.

 

I. Llach ha escrito un minucioso estudio comparativo de once experiencias de hiperestabilización, cuya lectura recomiendo a todos por el trabajo de clasificación de un indispensable caudal informativo que estaba disperso y fuera de nuestro alcance.

 

II. El espíritu del artículo oscila entre el ensayo sobre los requisitos fundamentales para una hiperestabilización exitosa, y el informe descriptivo del ambiente institucional e internacional que rodeó al fenómeno, las medidas adoptadas y la performance macroeconómica subsiguiente. Como informe, que ya es bastante, el artículo me ha encantado, pues pone los puntos sobre las íes en una serie de aspectos importantes a la hora de diseñar la política de hiperestabilización, logrando así uno de sus propósitos: aventar mitos. Como ensayo, el artículo es intelectualmente ambicioso: se propone nada menos que probar una tesis alternativa sobre el requisito fundamental para una la hiperestabilización perdurable. Creo que Llach sólo ha logrado hasta ahora desplegar el escenario, sin refinar su hipótesis de manera que sea contrastable; peor todavía, creo que le resultará imposible verificarla, no por falta de estadísticas o de documentación, sino porque su tesis no es independiente de las proposiciones asociadas a Dornbusch o a Sargent, respecto de las cuales él quiere marcar una diferencia.

 

III. El interrogante central del ensayo es la siguiente:

“¿Qué hay que hacer primero: fijar el tipo de cambio à la Dornbusch (1985) o anunciar un cambio de régimen monetario‑fiscal à la Sargent (1986)?”

“La única respuesta que surge de los hechos es que las dos políticas deben adoptarse simultáneamente, pero que ambas serán inútiles si no se resuelven también las cuestiones institucionales e internacionales. Por un lado, no se encuentra ninguna evidencia de que la fijación del tipo de cambio sea el factor crucial (según afirma Dornbusch, 1985). Como muestra el Cuadro 1 del artículo, en todos y cada uno de los países estudiados hubo intentos fallidos de estabilización del tipo de cambio cuando aún no se cumplían los requisitos monetarios, fiscales, institucionales o internacionales. No corre mejor suerte la tesis de Sargent sobre la autosuficiencia del “anuncio” de un cambio de régimen para estabilizar el tipo de cambio y el nivel de precios por la sola acción de la especulación privada. En todos los casos hubo estabilización de facto con tipo de cambio fijo, salvo en Grecia.”

“La evidencia empírica es menos elegante y no permite escribir un manual de técnicas para vencer perdurablemente a la hiperinflación. Aunque resulta claro que cuando la soberanía de un Estado está en jaque, la hiperestabilización es imposible. Una vez solucionada esta cuestión, deben buscarse activamente el apoyo internacional y hacerse todos los anuncios posibles en materia monetaria y fiscal. Recién entonces se puede intentar fijar con éxito el tipo de cambio.”

“Pero la principal característica de los once programas de estabilización considerados es que todos ellos se sustentaron en decisivas opciones político‑institucionales conjugadas con alineamientos o realineamientos de política exterior. Fue sobre estas opciones, que intentaron ser fundacionales, que se encaró la reconstrucción del Estado y se procuró reemprender el camino del progreso económico. Estos son, en realidad, los verdaderos cambios de régimen: las respuestas integrales a la crisis interna y externa del Estado.”

 

IV. Con los párrafos precedentes creo capturar el mensaje de Llach, si bien en su largo desarrollo y en sus numerosas notas de pie de pagina el autor parece sostener un juicio menos terminante. De todos modos, la trascendencia del tema hace oportunas estas reflexiones y aclaraciones:

1º El “debate Dornbusch‑Sargent”. Como balance de la observación empírica, Llach concluye que no hay un triunfador. Por el contrario, como balance del análisis económico antes de la contrastación empírica, yo creo que sí lo hay y que es Dornbusch. Para fundamentarlo es menester reproducir algunos pasajes de sus artículos:

Sargent (1986, página 45): “The hyperinflations were each ended by restoring or virtually restoring convertibility to the dollar or equivalently to gold… Under the gold standard, a government issued demand notes and longer‑term debt it promised to convert into gold under certain specified conditions, that is, on demand, for notes. Presumably, people were willing to hold these claims at full value if the government’s promise to pay were judged to be good. The government’s promise to pay was backed only partially by its holding of gold reserves. More important in practice, since usually a government did not hold 100 percent reserves of gold, a government’s notes and debts were backed by the commitment of the government to levy taxes in sufficient amounts, given its expenditure, to make good on its debt. In effect, the notes were backed by the government’s pursuit of an appropriate budget policy… The public’s perception of the fiscal regime influenced the value of government debt through private agents’ expectations about the present value of the revenue stream backing that debt.” (Note que para Sargent el concepto de deuda pública engloba tanto los títulos que devengan interés como el dinero.)

Dornbusch (1985, página 35): “Nuestro argumento es que aunque un gobierno lleve a cabo todas las medidas correctas en términos de estabilización presupuestaria o control de la emisión monetaria, todavía subsiste el problema de la credibilidad de estas medidas y, por lo tanto, de poder ejecutarlas efectivamente. Dado que las políticas no son exógenas, el tema de la credibilidad es primordial. Nosotros argumentamos que la política de tipo de cambio fijo y de tasas de interés en el período de la transición ha conformado un vehículo para establecer esa credibilidad por medio de una estabilización de hecho.”

¿Qué nos está diciendo Sargent? Que si bien casi todos los países instauraron un sistema de patrón dólar, el factor decisivo fue el cambio de régimen fiscal. Este creó una expectativa de solvencia presupuestaria: en adelante, el dinero y los bonos emitidos por el gobierno estarían respaldados de verdad. Antes del anuncio del cambio de régimen, el stock de reservas internacionales no alcanzaba a respaldar por completo la deuda global del gobierno.

En mi opinión, Sargent comete dos errores:

a) Pasa por alto el papel de la fijación del tipo de cambio en la hiperestabilización, y confunde la deuda pública que no devenga interés con la que lo devenga. Estabilizar es hacer que el nivel de precios permanezca temporalmente más o menos constante en términos de la moneda local (el numerario o la unidad de cuenta adoptada), pero no en términos de las paridades de los títulos del gobierno. El punto es respaldar la oferta de base monetaria y, en caso de extrema fragilidad del sistema bancario, alguna oferta de dinero más amplia. En hiperinflación el público modifica espontáneamente la naturaleza del sistema monetario; sustituye el dinero fiduciario por el dinero mercancía (cuya proxy es el patrón dólar); en vez de un compromiso de equilibrio fiscal, el público demanda la posibilidad de comprobar en forma periódica si la situación fiscal y monetaria mejora o no. El mantenimiento o no del tipo de cambio se vuelve en una situación terminal el semáforo más fidedigno.

La sola especulación privada puede perfectamente estabilizar inicialmente el tipo de cambio, como sucedió en la Argentina en junio de 1989 y en otros ejemplos históricos citados en Heymann (1986). Pero el mantenimiento del tipo de cambio en el tiempo es algo muy distinto. Para esto es condición suficiente una política explícita o implícita de fijación. Ahora bien, como la fijación no es posible sin intervención oficial en el mercado de cambios, esta política tiene como condición necesaria la existencia de un stock de reservas internacionales apropiado. A su vez, el cambio de régimen fiscal y monetario es imprescindible para que el respaldo en divisas de la oferta monetaria se mantenga elevado. En hiperinflación, la política cambiaria adquiere importancia propia. Sargent no piensa así.

b) Sargent escribe como si en hiperinflación fuera válida la hipótesis de información completa o certidumbre. Tengo la impresión de que Sargent fuerza el supuesto de expectativas racionales hasta transformarlo en uno de previsión perfecta (perfect foresight); no lo hace en la letra del artículo pero sí en su espíritu. Sin embargo, la hiperinflación es, por definición, algo muy cercano al paroxismo de la incertidumbre. En una coyuntura así, las primas de riesgo y las tasas de descuento son altísimas, lo cual implica que el flujo de superávits fiscales requeridos para igualar en valor presente a las deudas emitidas por el gobierno debería ser también altísimo, y seguramente fuera de todo alcance práctico. Se impondría un genuino overkilling fiscal. A juzgar por la evidencia que apunta Llach, no fue así, pese a lo cual las estabilizaciones prosperaron. ¿Por qué? Porque para mantener sus saldos monetarios reales el público no exige la promesa de un flujo de superávits debidamente elevados ya que el costo de entrada y salida de la moneda local es mínimo. Basta con la información que arroja la mera vigencia de un patrón dólar. El público sabe que el patrón dólar sólo podrá ser honrado en forma permanente en la medida que esté asistido por un efectivo cambio de régimen fiscal y monetario. Por el contrario, un agente realmente exigirá aquella perspectiva de superávits, que revisará periódicamente, cuando toma activos líquidos de bajo riesgo para “hundirlos” como inversión fija, pues ahora, en efecto, el costo de entrada y salida es alto y la madurez del proyecto demanda largos años de exposición al riesgo del país. Por esto el crecimiento se hace esperar, al contrario de la remonetización y de la reactivación, que son fenómenos prácticamente inmediatos.

¿Qué nos está diciendo Dornbusch? Que la incertidumbre en hiperinflación es sencillamente colosal. Que el cambio de régimen fiscal es condición necesaria pero no suficiente. En concreto, y hasta donde yo entiendo, afirma que para hiperestabilizar no es suficiente anunciar que la tasa de crecimiento de la oferta monetaria se reducirá verticalmente; lo que hay que hacer es estabilizar la cantidad demandada de dinero, o sea la k de la ecuación de Cambridge. Para lo cual es necesario darle seguridades al público sobre el costo de oportunidad de mantener moneda local. Es de importancia clave garantizarle la tasa futura de depreciación. Entre lo dicho y postular la adopción del patrón dólar hay un paso.1

2º Respecto de la posición de Llach en el sentido de que “ambas políticas debieran adoptarse simultáneamente, ya que ambas serán inútiles si no se resuelven previamente también las cuestiones institucionales e internacionales,” me permito discrepar.

¿En qué medida no estamos discutiendo lo obvio? Una fijación del tipo de cambio asistida por un cambio de régimen fiscal exige como condición necesaria la existencia de un Estado no fallido, dado que resulta indispensable reconstituir el poder de señoreaje y de tributación, entre otras facultades esenciales. En este sentido, creo que será arduo sino imposible probar la tesis de Llach como factor independiente de los que destacan Dornbusch y Sargent: la “estabilización institucional” siempre se presentó acompañada por estabilizaciones del cambio y el presupuesto. Incluso más: la experiencia de Checoslovaquia (Sargent, 1986, pág. 95) nos hacer dudar acerca de cuán bien solucionados deberían quedar los aspectos institucionales para que la estabilización sea exitosa. Checoslovaquia fue fundada al cabo de la primera guerra mundial, juntando pedazos de los territorios que habían pertenecido a Austria y Hungría, y aun antes de que fueran aprobados los tratados de paz que definían sus límites y que la reconocían como Estado independiente, estableció una política fiscal y monetaria consistente con la estabilidad de precios, que la transformó en una isla rodeada por un mar de hiperinflación (Alemania, Austria, Hungría y Polonia). Llach podría contra-argumentar que no es lo mismo evitar la hiperinflación que hiperestabilizar. Quizá tenga razón; aunque debería probarlo. Le sugiero reorientar la investigación hacia casos en donde las fallas institucionales hacen que la hiperestabilización fracase, pese a la adopción de las políticas cambiaria, fiscal y monetaria de rigor.

 

V. Algunas observaciones menores

1. No quiero dejar de citar un visionario párrafo sobre las reformas monetarias: “Sin sugerir ningún tipo de causalidad, es curioso consignar que los dos países europeos que realizaron reformas monetarias no redistributivas (sin aplicar conversiones a tasas variadas ‑a veces iguales a cero‑ de depósitos en otros papeles de la deuda) fueron los únicos que tuvieron hiperinflación: Grecia y Hungría.” Llach escribía antes del Plan Bonex.2

2. Parafraseando a Bresciani‑Turroni, el autor alude al “milagro” del 5 de marzo de 1990, día en el que se detuvo la segunda ola de hiperinflación en la Argentina. Pero el “milagro” tiene su explicación. Sin la pretensión de dar por terminada la discusión, note que a fines de febrero las reservas internacionales (incluyendo el oro) ya respaldaban 130% de M4 y 195% de la base monetaria, M0. (Cuando se disparó la primer ola, a principios de 1989, el respaldo no alcanzaba a 35% de M0, y un poco antes de que se dispara la segunda ola, en octubre de 1989, el respaldo era apenas de 45% de M0. A la inversa, en la primera hiperestabilización, en junio‑julio de 1989, el respaldo ya se elevaba a 70% de M0 y a 96% de M4, debido a la licuación de pasivos monetarios provocada por la misma hiperinflación.) El punto es que, con independencia de la política cambiaria existente en el plano formal, la economía ingresaba en un régimen de conversión potencial del austral en el plano de las expectativas.3 En marzo de 1990, el importante respaldo que citamos al principio de este párrafo empezó a gravitar sobre el mercado de cambios de la misma manera en que habría gravitado la expectativa de un préstamo externo.

3º Last but not least. Me veo en la necesidad de reivindicar el buen análisis económico que Llach desestima en el primer párrafo de la Introducción: “Aunque los economistas se han concentrado en el estudio de las hiperinflaciones y de las hiperestabilizaciones como laboratorios de la economía monetaria, es obvio que se trata de fenómenos más complejos y en los que la sola óptica del análisis económico distorsiona su verdadera naturaleza.” No comparto el juicio de Llach. La hiperinflación es un fenómeno eminentemente económico; luego, es natural y apropiado que su análisis sea asimismo económico, es decir, que sea practicado con criterio e instrumental económico. La Teoría Cuantitativa del Dinero suministra el modelo preciso, cuando es empleada con sofisticación. Esta cualidad nace en parte de la lectura de artículos perspicaces, como los escritos en nuestro medio por Llach, ahora, y por Heymann (1986).

 

Referencias bibliográficas

Dornbusch, Rudiger (1985): Freno a la hiperinflación: lecciones sobre la experiencia alemana de los años 1920‑1930. Estabilidad y Crecimiento de la Economía Argentina, ADEBA.

Sargent, Thomas (1986): The End of Four Big Inflations. Rational Expectations and Inflation, Harper & Row, New York.

Heymann, Daniel (1986): Las Grandes Inflaciones: Características y Estabilización. Tres Ensayos sobre Inflación y Políticas de Estabilización, CEPAL.

 

Notas

1. El siguiente ejemplo ayuda a probar la proposición: Imagine una economía en la que se anuncia un programa de hiperestabilización acompañado por un cambio de régimen fiscal y monetario, el cual, tal como anuncia el gobierno y el público cree, se empezaría a materializar desde ese mismo instante. La economía está agudamente desmonetizada (p.e. M0=2% del PBI), sin reservas internacionales y, por lo tanto, sin la posibilidad de que el Banco Central intervenga en el mercado de cambios. Así, por default, el tipo de cambio flota libremente. En tales circunstancias, ¿cuál es el mejor pronóstico sobre el nivel general de precios? Sencillamente, no hay pronóstico; el nivel de precios se encuentra indeterminado; existen infinitos niveles posibles, todos los que sean necesarios para equilibrar un mercado monetario caracterizado por una oferta nominalmente fija y una demanda de saldos reales que podría adoptar infinitos niveles.

Estamos frente a un típico problema de acción colectiva (o de coordinación de decisiones altamente descentralizadas), en donde todos y cada uno de los tenedores de moneda local desearía mantener o incrementar sus saldos reales siempre y cuando el tipo de cambio permanezca estable. Sin embargo, ante la más leve señal de cambio, todos y cada uno de ellos huirá de la moneda local a la extranjera, no en la búsqueda de una ganancia de capital sino con el fin de evitar una pérdida.

En una economía estable raramente tendría lugar un evento de esta naturaleza. Pues rige una verdad circular. La confianza en el mantenimiento del tipo de cambio induce, a un mismo tiempo, un elevado grado de monetización, y una estructura de contratos superpuestos que termina por atar el nivel de precios a expectativas pasadas de inflación. En este contexto, un shock fiscal, sindical o político, de gravedad similar a la de aquél que es capaz de poner en marcha un proceso de hiperinflación en una economía inestable, haría subir, quizá abruptamente, el tipo de cambio, pero carecería del impulso necesario para empujar a la economía hacia la hiperinflación.

En una economía agudamente desmonetizada, en donde una devaluación es probable, y una gran devaluación es mucho más probable, se hace imposible determinar el nivel de precios, por más que el cambio de régimen se esté concretando. La demanda de dinero ha dejado de fundarse en el crédito en sentido amplio al gobierno. El sistema monetario ha evolucionado espontáneamente desde el patrón fiduciario al patrón mercancía, que es dinero con valor intrínseco. El patrón dólar es un sustituto cercano del patrón mercancía.

La estabilización requiere de un acto de política oficial que garantice el tipo de cambio. Para esto hacen falta dos cosas: la voluntad de fijar el tipo de cambio y un nivel adecuado de divisas. A este nivel se llega por dos vías: o se permite que la misma hiperinflación reduzca el valor en divisas de la oferta monetaria hasta un nivel de respaldo apropiado, o se consigue un préstamo externo para completar el respaldo apropiado. Esta es la función histórica que han cumplido los préstamos externos según Llach.

2. Se refiere a casos posteriores a la Segunda Guerra Mundial.

3. En 1990 regía un sistema de conversión potencial del austral por un par de razones: i) El elevado respaldo en divisas de M0. ii) Los arbitrajistas habían desarrollado cierta seguridad de que el Banco Central intervendría en el mercado de cambios en caso de producirse una depreciación excesiva. (¿Qué significa excesiva? Esta imprecisión generaba entonces la mayor incertidumbre.) La conversión potencial del austral se apoyaba tanto en la posibilidad (objetiva) de defenderlo como en la vocación (subjetiva) de hacerlo.

32 Comments »

  1. Yo soy de los que se ilusionaron con los supuestos efectos docentes que las hiperinflaciones que padeció el país iban a tener sobre una clara mayoría de argentinos. Sinceramente pensé que una sociedad con dos híper en su haber y décadas de inflación galopante iba a terminar por curarse de espanto. Lamentablemente, como en tantos otros temas, pequé de iluso. Es absolutamente estrafalario que con semejante historial en Argentina haga falta seguir explicando estas cosas.

    Louis: Lo llamativo del caso es que hay que explicárselas a los mismos economistas. A veces pienso que mi forma de entender las cosas es errónea, críptica o demasiado original.

    Comment by Louis Cyphre — Septiembre 24, 2014 @ 7:46 pm

  2. Para Louis Ciphre del comentario (1), le recuerdo la famosa frase del empresario estadounidense Phineas T. Barnum cuando decía: "There’s a sucker born every minute". Traducido sería “a cada minuto nace un idiota”.

    Comment by Hernán A. — Septiembre 25, 2014 @ 8:44 am

  3. Jorge, UD mismo sacó el tema. Soy politólogo (por ende no adinerado) y coincido con sus diagnóstico. Ahora bien, me asusta lo que varios economistas y administradores opinan… ¡Y demuestran saber! Tengo una opinión formada, pero en su opinión ¿a qué se debe semejante disparidad de conocimientos? ¿Por qué hay personas formadas en la economía que caen en el "canto de sirenas" del intervencionismo?

    Pablo: Hay varios motivos. 1) Pensar es costoso y sólo muy de vez en cuando lucrativo. 2) A pocos les gusta remar contra la corriente. Más fácil es decir lo que todos quieren escuchar. 3) El complejo de Fourier, según von Mises: la fuerza de la ideología puede más que el pensamiento.

    Comment by pablo — Septiembre 25, 2014 @ 10:18 am

  4. Dr. Avila: yo desconocía “El complejo de Fourier, según von Mises”, jamás lo había escuchado ó leído. Ahora que lo he buscado y lo he leído, me ha servido para entender muchas cosas. Gracias.

    Comment by Hernán A. — Septiembre 26, 2014 @ 9:15 am

  5. Dr. Avila: a mí me interesan los aspectos prácticos del problema de la Hiperinflación. Sabemos que los arbitrajistas de la calle San Martín ya empezaron a ganar mucho dinero y la fiesta que se van a hacer recién está empezando. Un empresario normal que no es un cambista piensa en cómo protegerse de la Hiperinflación, es decir como no perder dinero o perder lo menos posible y eso es conocido: comprar dólares, no vender y conservar o aumentar el stock de mercadería, tratar de recibir la menor cantidad de cheques postdatados, achicar la cuenta corriente de los clientes, tratar de cobrar en dólar billete, bajar la deuda con los proveedores, etc. Pero la pregunta del millón para un empresario normal es ¿Cómo ganar dinero con la Hiperinflación? Se perfectamente que por esta respuesta usted cobra honorarios.

    Hernán: Como asesor en tiempos de la hiperinflación, conocí banqueros de inversión muy audaces que ganaron dinero. Con una tasa de interés muy alta en pesos, hicieron préstamos a empresas de primera línea en la expectativa de que el tipo de cambio nominal iba a permanecer más o menos quieto y acertaron. En efecto, tendría que cobrarle honorarios por la consulta. No lo hago porque ese tipo de inversión es en extremo riesgoso.

    Comment by Hernán A. — Septiembre 27, 2014 @ 8:33 am

  6. Jorge De sus comentarios al trabajo de Llach destaco donde ud. expresa, refiriéndose al análisis de Dornbusch que “es necesario darle seguridades al público sobre el costo de oportunidad de mantener moneda local. Es de importancia clave garantizarle la tasa futura de depreciación. Entre lo dicho y postular la adopción del patrón dólar hay un paso.” Interpreto entonces que la herramienta que avizora en términos de política antiinflacionaria es un sendero de tipo de cambio predeterminado (predetermined exhange rate). Y lo relaciono con lo escrito por Carlos Vegh en “Open Macroeconomics in Developing Countries” donde cubre detallada y analíticamente el tema de estabilizaciones temporarias y definitivas, anticipas o no, creibles o no, y de donde extraje, como una primera conclusión, que las políticas de estabilización basadas en un sendero decreciente de devaluación, presentan en un inicio booms de consumo y reducción en la tasa de inflación e interés, pero que inercialmente convergen a escenarios de tipo de cambio real atrasado y crisis de balanza de pago. Si bien Vegh es preciso en detallar los supuesto utilizados (perfect foresight, modelos con el dinero en la función utilidad, o cash in advance) las conclusiones predichas por el modelo parecen explicar los ciclos de boom y bust de las crisis inflacionarias analizadas. Me gustaría conocer su opinión sobre este tipo de literatura. Saludos Cordiales

    Néstor: Fui compañero de estudios de Vegh. Sobre la calidad y precisión de lo que escribió no tengo dudas. Pero en el post trato el fenómeno de la hiperestabilización, que es algo muy distinto a una estabilización ordinaria. En cuanto a la caída del tipo real de cambio, no hay duda. ¿Qué otra cosa cabe esperar en caso de una hiperestabilización exitosa que parte de una prima de riesgo país del orden de 40 puntos porcentuales sobre la tasa del bono americano para llevarla 3 puntos? Cabe a la apertura comercial y a un bajo gasto público ponerle un piso al tipo real de cambio.

    Comment by Nestor — Septiembre 27, 2014 @ 11:07 am

  7. Dr. Avila: pensé que me iba a contestar que abriera un local en la calle San Martín. Ya no tengo dudas, en una Hiperinflación solo pueden ganar dinero aquellos que se dedican a vender dinero, es decir cambistas y banqueros. Gracias por su respuesta.

    Hernán A: Tiene razón, es una opción. Pero la compra-venta de dólares es un negocio tan competitivo que debería ganar no mucho más que la tasa de beneficio normal.

    Comment by Hernán A. — Septiembre 30, 2014 @ 7:53 am

  8. Recomiendo la lectura de “Venezuela: fábula de una riqueza”, de Aníbal Romero, en el sitio de El Cato. ¿A qué otro país de la región les hace acordar?

    Comment by Louis Cyphre — Octubre 2, 2014 @ 5:48 pm

  9. El tema es que mientras haya control de cambios no hay manera de terminar en una hiper. Con un aumento fuerte de la velocidad del dinero, en tipo de cambio flotante si hay inflación pero con tipo de cambio fijo no por qué se ajusta la oferta monetaria. Y con control de cambios la velocidad puede volar por los aires que lo único que va a hacer es que vuele el blue pero no los precios. Muchos economistas dicen que la aceleración de la inflación es por la velocidad pero acá la velocidad no pincha ni corta. Habrá recesión pero no hiper.

    Juan José: ¿Llegaste a esta conclusión gracias al post o sos un economista monetario? ¡Muy bien! No olvides que las reservas que sirven para fijar el tipo de cambio oficial son limitadas. A mayor emisión monetaria, mayor pérdida de reservas y más rápido se llega a la flotación, y a la inflación desbocada.

    Comment by Juan José — Octubre 17, 2014 @ 9:51 pm

  10. Gracias por la alabanza Dr. pero soy sólo un contador que sigo sus posts e intento relacionar unos con otros para aprender. En realidad mi conclusión me desilusiona porque admito que quisiera que todo estalle ya y se vayan, pero hay todavía mucha cuerda. Saludos

    Juan José: Felicitaciones. Hay economistas con un PhD que no llegan a ver el punto como vos lo ves con claridad. Por otra parte, me alegro de que mis posts sirvan para aclararle la mente a alguien.

    Comment by Juan José — Octubre 19, 2014 @ 12:10 am

  11. Hace unos días, Macri dio algunos detalles sobre lo haría y, sobre todo, lo que no haría, de ser elegido presidente. Me imagino que mucho de lo que dijo tiene que ver con no contribuir a espantar votos potenciales faltando tanto para las elecciones. En ese sentido, sus declaraciones sirven para darse una idea de lo que este candidato y su equipo de campaña consideran que son las demandas de amplios sectores de argentinos: la búsqueda de fuentes de financiamiento adicionales/alternativas para poder mantener – eso sí, con mejores modales – este esquema populista.

    Louis: En efecto, Macri y sus principales colaboradores hacen lo imposible por mostrarse como socialdemócratas. Y nosotros tratamos de todos modos de verlos como conservadores con sensibilidad social o simple oportunismo. No sé dónde estará la verdad. Pero esta indefinición me inquieta. ¿Por qué habría que votarlo a él en lugar de Massa?

    Comment by Louis Cyphre — Octubre 20, 2014 @ 10:22 am

  12. Profesor, Ávila, ¿usted nota algún tipo de cambio en la clase media, en el sentido de un rechazo, no a la viuda de Kirchner, sino hacia este esquema populista? Por los esporádicos intercambios que tengo con parientes, amigos y conocidos, mi sensación – que lamentablemente confirma la encuesta publicada en La Nación de hoy – es que la clase media extendida no tiene claro que, independientemente de quien esté en el gobierno, si se siguen generando estos incentivos obtendrán indefectiblemente resultados muy similares. Ya que estamos en el tema, ¿puede alguien explicarme cómo es posible que con semejante debacle la viuda de Kirchner siga teniendo 40% de aprobación?

    Louis: Me parece que la encuesta de Poliarquía está cerca de la verdad en ese aspecto. (En cuanto a Scioli como primero en intención de voto, me permito dudar.) La gente común, que es más del 90% de la población, no sabe economía, ni historia ni leyes. Esto pasa en cualquier país. Sólo pedirá un cambio cuando se le caiga el techo de la casa encima: hiperinflación, pánico bancario, derrota militar u otro gran desastre. Si a esto se le agrega cierto oportunismo típico de las sociedades mediterráneas, una generalizada visión romántica de la economía ("el proteccionismo es bueno porque protege la producción y el empleo nacional") y la confianza en el Estado antes que la iniciativa propia, caemos directamente en el populismo. Como Ud. bien sabe, hay populismo en Argentina no por Perón y los Kirchner sino por los argentinos de abajo y de arriba. Del populismo vamos a salir algún día gracias a una mezcla de desastres económicos y de involuntarios realineamientos internacionales. Es decir, por la fuerza de las cosas, y no por la opinión consensuada de un grupo de políticos y economistas influyentes. Me temo no decirle nada que no haya escrito aquí varias veces en los últimos años. 

    Comment by Louis Cyphre — Octubre 26, 2014 @ 10:11 am

  13. Dr Avila hace mucho que leo su blog y aunque no publica muy seguido, sus posts siempre me parecen por demás influyentes y correctos. Al comentario nro 12: en mi opinion personal, creo que no sólo la clase media sino toda la población en general esta de acuerdo con el modelo populista. Creen que a las empresas hay que obligarlas a invertir en vez de incentivarlas, y creen que es correcto que el estado redistribuya los recursos acaparando las empresas, la banca y los servicios públicos. El problema es que hay "demasiada corrupción". Es un tema recurrente que se escucha por parte de abogados, medicos e incluso contadores bien pagados. Soy un estudiante de sistemas de la informacion de las organizaciones (fac de economia uba, 20 años) y si hay algo que me parece una pena, es que el gobierno de Menem haya tenido tanto éxito de la mano de la convertibilidad y de las privatizaciones, porque de haber fracasado, estoy seguro de que la Argentina hubiese tenido algo muy parecido a los pactos de la moncloa, que hasta el día de hoy permiten estabilidad en españa.

    Gabriel: ¿Querés decir que si Menem no hubiera encontrado una salida económica estable a principios de los ’90 se habría visto obligado a acordar un pacto de convivencia con los radicales y que, a la postre, esto le habría permitido a la Argentina transitar un camino menos azaroso? Quién sabe. Tal vez tengas razón.

    Comment by Gabriel — Octubre 28, 2014 @ 4:30 am

  14. Respecto al comentario de Gabriel (13), francamente no lo creo. Primero, porque Menem (como NK o CFK) jamás pactarían nada que de alguna manera limitara su poder, y segundo, porque si hay una constante del radicalismo en estos 30 años, es que nunca estuvieron a la altura de las circunstancias. Por lo tanto, no veo posible con esos actores llegar a algo parecido a los pactos de la Moncloa. Si Menem no hubiera controlado la economía rápidamente, seguramente hubiese sido sacado del poder por el PJ en un golpe palaciego (como le ocurrió luego a Rodríguez Saá). Lo que yo me he preguntado muchas veces es qué hubiera pasado si Menem en vez de enamorarse del poder y buscar su perpetuación (pacto de Olivos, re-re, etc.) hubiese aprovechado su enorme poder y popularidad de mediados de los ’90 para profundizar las reformas políticas y económicas, desregulando y abriendo en serio la economía al mundo (algo así como lo que hizo Adolfo Suárez en materia política con España, que cambió tan profundamente la sociedad, que el franquismo ya no pudo ser posible nunca más).

    Olegario: Menem y ninguno de sus principales ministros se dieron cuenta de la necesidad de una mayor apertura. Creo que tampoco tuvieron realmente conciencia republicana; me refiero a la ampliación de la CSJ y a la reforma de la constitución para habilitar la reelección. Pensaban que con lo mucho que habían hecho (privatizaciones, desregulaciones, inflación cero, reforma bancaria, relaciones con EEUU, Chile, Brasil vía Mercosur) era suficiente para justificar esos 10 años de gobierno.

    Comment by Olegario — Octubre 31, 2014 @ 6:20 pm

  15. Jorge, ¿qué opina UD de que el peso se está revalorizando ante una ralentización de las expectativas devaluatorias, por la salida del gobierno al mercado a endeudarse? ¿Influye también la menor actividad económica?

    Pablo: La apreciación del peso en el mercado paralelo se debe a una fuerte absorción, que se está concretando por medio de colocaciones de letras del BCRA en los bancos y de ventas de dólares ahorro. No creo que influya la posibilidad de créditos externos, que, por ahora, no hay. La recesión juega en sentido inverso; a menor actividad, menor demanda de pesos y mayor depreciación del peso.

    Comment by pablo — Noviembre 7, 2014 @ 12:26 pm

  16. En una entrevista en La Nación la semana pasada, Lavagna expone lo que me temo es la interpretación que campea en las cabezas de un amplio sector de la clase media argentina: con Kirchner iba todo bárbaro, lástima que después la viuda abandonó el modelo. Por lo tanto, para salir del berenjenal actual lo único que hace falta es volver al esquema original que aplicó Kirchner durante su presidencia. Mi sensación es que muchos argentinos todavía no tienen claro que la situación actual del país es consecuencia directa e inevitable de los incentivos que se generaron durante esos años. Si una mayoría de argentinos sigue demandando populismo, ¿hay alguna posibilidad de que sus políticos/dirigentes les ofrezcan algo diferente?

    Louis: Sí, sólo si esa mayoría está asustada, aunque por un tiempito. 

    Comment by Louis Cyphre — Noviembre 10, 2014 @ 1:26 pm

  17. Se supone que el argentino no acepta otra cosa que variantes populistas (y ciertamente la oferta electoral actual parece confirmarlo). De todos modos siempre me pregunto por qué nadie ofrece otra cosa. ¿Qué pasa que no hay una alternativa verdaderamente liberal que tenga, aunque sea, el 1% de los votos? ¿En la sociedad argentina ni esa mínima proporción de ciudadanos cree en el liberalismo político, en el mercado abierto, en la integración comercial con el mundo? O será más bien que el problema está en el sistema político, que está cerrado y es endogámico, no permite renovarse ni abrirse a ideas distintas y vive de espaldas a los intereses, reclamos y necesidades de la sociedad? En definitiva ¿Cómo expresa su descontento quien no se encuentra representado en la escasa oferta que el mercado político del país ofrece hoy en día?

    Comment by Olegario — Noviembre 11, 2014 @ 7:44 pm

  18. Creo que los votos que pueden expresar liberalismo pueden llegar al 20%, el problema claro es que no hay ahora posibilidades pues ésta alternativa ha sido y es demonizada. En realidad aquí el problema es la corrupción política generalizada, la falta de alternativas reales que permitan poder elegir. Por lo pronto pareciera que todas las variantes caen siempre dentro del peronismo, y en ese caso se está votando a una simple rotación de jugadores como si fuera vóley. Hasta que un gobierno con representantes como los actuales no termine entero dentro de la cárcel, no habrá salida real. Las opciones que caen fuera de ese partido, tienen los días contados desde que se descubrió que sin usar militares también se puede hacer un golpe, y encima seguir llamándolo “democracia”. De todos modos me hago cada vez más una pregunta, si los que están ahora deciden no irse. Quién los saca?

    Comment by alejandro — Noviembre 13, 2014 @ 6:20 pm

  19. Ayer leía en La Nación sobre el aumento de ventas de alimentos en supermercados en cuotas con tarjeta de crédito, como en Venezuela. ¿Qué sentido tiene financiar en cuotas mensuales compras que se tienen que repetir todos los meses?

    Louis: Postergar el pago para después de las Fiestas. En el ínterin, quien sabe, algo puede pasar. (La gente debe estar muy nerviosa.)

    Comment by Louis Cyphre — Diciembre 2, 2014 @ 9:43 pm

  20. Contra todo lo que yo pensaba, debo decir que este gobierno de incompetentes y autoritarios, con su política de mandar inspecciones a las casa de cambio y demás aprietes ha logrado frenar y hasta bajar el precio del dólar blue de $ 15.- a $ 13.- Es decir, han tenido éxito donde otros han fracasado. No sé por cuánto tiempo. ¿Hasta cuándo les va a funcionar el sistema represivo? La respuesta obvia es hasta que el mercado les pierda el miedo. Lo raro es, que hace mucho tiempo que vienen aplicando este sistema y por ahora sigue funcionando.

    Hernán A: No se equivoque. La represión sube el precio de venta del dólar (que fija la cueva) y baja el de compra. De esta forma, el costo de la incertidumbre que genera la represión se distribuye entre compradores y vendedores. El éxito al que Ud. se refiere se debe primordialmente a las fuertes colocaciones de deuda que hace el BCRA en los bancos. Así absorbe liquidez en gran escala. Lo que emite con una mano para cubrir el déficit fiscal, lo absorbe con la otra gracias a las Lebac. Los que llevan las cuentas dicen que el aumento de la base monetaria es mínimo en lo que va del año pese al enorme déficit fiscal y la consecuente emisión monetaria. Otro factor que influiría en la baja del tipo de cambio es la expectativa de un arreglo con los hold outs. Pero creo que este factor es de orden secundario en relación con la colocación de Lebac. La deuda cuasi-fiscal crece explosivamente. No descartaría un segundo Plan Bonex después del 10 de diciembre de 2015.

    Comment by Hernán A. — Diciembre 4, 2014 @ 4:35 pm

  21. Estimado Jorge, ¿cómo ve UD la baja del precio del petróleo para del desarrollo de "Vaca Muerta"? ¿Deberá esperar más tiempo y reactivarse los pozos convencionales? Aunque no sea experto en la materia, es bueno saber su opinión desde su perspectiva macro. Sdos.

    Pablo: Vengo de escuchar a un ex secretario de energía, que es un experto en el tema. Si el precio de largo plazo del barril de petróleo se estabiliza en u$s 80, la producción de shale gas es rentable en países como EEUU, aunque no tanto en Argentina. Menos rentable es todavía al precio actual, cercano a u$s 60. Debería esperar. Las inversiones se van a retrasar a este precio. Sí, deberían reactivarse las inversiones en pozos convencionales. O sea que no deberíamos esperar ingresos de capitales por este motivo.

    Comment by Pablo — Diciembre 8, 2014 @ 11:03 pm

  22. Dr. Ávila: Una consulta: para ver los niveles de Reservas Internacionales en el pasado cercano, si nos basamos en la información que publica el BCRA ¿a qué cuadro deberíamos prestar atención? ¿Al que surge del Balance semanal: http://www.bcra.gov.ar/pdfs/contad/Serieanual.xls o al que surge del cuadro ubicado en http://www.bcra.gov.ar/pdfs/estadistica/panhis.xls? Le pregunto esto porque hay en algunos períodos que difieren significativamente (como ejemplo puede verse diciembre de 1998: donde hay casi 20 mil millones de USD según el primero de dichos cuadros y casi 32 mil millones de USD según el segundo de dichos cuadros. Y me resulta difícil encontrar las cifras para compatibilizar ambos. Desde ya, MUCHAS GRACIAS!

    Guillermo: No tengo tiempo ahora para evaluar esos links. Cuando lo tenga, te daré una opinión. 

    Comment by Guillermo — Diciembre 12, 2014 @ 12:56 pm

  23. que buena info, me ayudo mucho, replico en mi blog. Gracias

    Comment by dolar blue — Diciembre 12, 2014 @ 10:15 pm

  24. Profesor Ávila, un pequeño mensaje para desearle una muy feliz Navidad y todo lo mejor para 2015. Muchas felicidades y no afloje con el blog.

    Louis: Muchas gracias por su mensaje. Espero que haya pasado una feliz Navidad y que tenga un 2015 venturoso, y si no lo es, el 2016, post-kirnerista, lo será. Le haré caso en relación con el blog; gracias.

    Comment by Louis Cyphre — Diciembre 24, 2014 @ 11:48 am

  25. Prof. Ávila, Muy buen post. Felicidades. En el nuevo libro de Carlos Végh hay un capítulo completo dedicado a la inflación alta y cómo detenerla ("Stopping high inflation"). Obviamente, está basado en su línea de research con Guillermo Calvo. Abrs, U

    Comment by U — Enero 20, 2015 @ 6:18 am

  26. La recesión economica es tan grave que hablando en criollo "no se vende un tornillo". Ojalá que el caso Nisman produzca el adelantamiento de las elecciones.

    Hernán A: La muerte de Nisman ha desestabilizado al gobierno montonero. No es impensable que termine yéndose antes del 10 de diciembre. Pero creo que la salida anticipada tendría un costo institucional tanto o más grande que dicha muerte. Por otro parte, la sociedad argentina quiere, o por lo menos quería hasta el lunes pasado, que la Kirchner se quede hasta el final.

    Comment by Hernán A. — Enero 23, 2015 @ 11:05 am

  27. Se murió el blog?

    Augusto: No. Estoy ocupado en otras cuestiones. Sobre economía no tengo aliciente para escribir pues los temas son trillados y sobre ellos ya escribí mil veces aquí y en diarios y libros. Me gusta escribir para formarme una opinión. Esto no es posible cuando los temas se repiten una y otra vez.

    Comment by augustorey — Enero 28, 2015 @ 7:39 pm

  28. Recesión brutal, pérdida de empleos, inflación galopante, país en default, reservas insuficientes, déficit fiscal insostenible, presión impositiva asfixiante, acuerdos leoninos firmados con los chinos, fiscal Nisman muerto, etc. Los candidatos presidenciales – Macri, Massa y Scioli – siguen haciendo su juego como si no pasara nada, tomandose todo el tiempo del mundo. Ni hablan de adelantar las elecciones. Parece que la gente no les interesa, y además no se dan cuenta que la bomba que armó el kirchnerismo, finalmente les va a terminar explotando a ellos.

    Comment by Hernán A. — Febrero 5, 2015 @ 3:11 pm

  29. Para todos los fines prácticos, Massa anunció que, de llegar al poder, su ministro de economía sería Lavagna. Se confirma mi temor de que el que venga después va a intentar seguir tirando dentro de este mismo esquema. El mayor problema del país está en la cabeza de los argentinos.

    Comment by Louis Cyphre — Febrero 6, 2015 @ 10:12 am

  30. A Hernán: creo que el adelantamiento de las elecciones favorecería al kirchnerismo, porque de asumir antes del 10/12 el nuevo presidente, sera éste quien tendrá la bomba a punto de estallar. Aún quedan diez meses y la bomba puede explotar en ese lapso de tiempo.

    Comment by Andrés — Febrero 6, 2015 @ 3:52 pm

  31. Andrés: en realidad a quien le va explotar la bomba que armó el kirchnerismo me tiene sin cuidado. El verdadero problema para cualquier pequeño empresario (sea productor agropecuario, fabricante ò vendedor) ó trabajador en relación de dependencia, es cómo sobrevivir a 15 meses mas de ésta recesión espantosa. Digo 15 porque hasta marzo del 2016 el nuevo gobierno no va a tomar medidas. El PBI del año pasado tuvo una caída del 2,5 % aproximadamente, lo que a mí me significó en una caída de las ventas del 30 % anual. Este año José Luis Espert pronosticó una caída del 4 % del PBI, lo que a mí me puede dejar afuera del negocio. En estas recesiones prolongadas, con alta inflación, baja demanda, tipo de cambio atrasado y altísima presión impositiva, solo sobreviven las empresas mas fuertes, los pequeños empresarios desaparecen y la gente pierde sus empleos. Los que están desempleados, van a seguir sin trabajar por lo menos 15 meses mas. Por eso, adelantar las elecciones favorecería a la gente en general. Hoy muy pocos lo plantean, porque suponen que es mas importante que la presidente termine su mandato. Después de 11 años de gobierno K, pensar eso es una tontería, “lo más importante es el bienestar de la población” y no que una incompetente termine su mandato. La Constitución prevee estos casos. Alfonsín y De la Rua se fueron antes y la democracia siguió funcionando. Jorge Asis fue el primero en hablar de adelantar las elecciones.

    Comment by Hernán A. — Febrero 8, 2015 @ 9:17 am

  32. Nuevamente a Hernán: excepto con lo referido al adelantamiento de las elecciones, con lo demás estoy de acuerdo. Hay algo que también me hace ruido: ¿Cuál sería el verdadero porcentaje de desocupación si las estadísticas oficiales fuesen confiables? Porque no me extrañaría que fuese de 18% o más.

    Comment by Andrés — Febrero 9, 2015 @ 8:31 pm

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